2021全年现金支出可控，环孢素A即将报产

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 兆科眼科（6622.HK）：2021全年现金支出可控，环孢素A即将报产 2021年经调整净亏损由去年9,569万扩大至2.3亿人民币，主要由于研发费用同比增加1.4亿至2.2亿；核心现金支出约3.6亿，整体可控。公司预计将于2Q22向NMPA提交环孢素A眼凝胶上市申请，首款仿制药也有望年内获批上市。公司股价年初至今跌40%，我们认为随着后续情绪恢复、眼科赛道长期潜力重获认可，公司核心资产的价值仍有巨大重估空间，维持“买入”评级并下调目标价至13.5港元。  2021现金支出可控：相比2020年，2021年研发费用从0.8亿增长至2.2亿人民币，主要用于环孢素A（CsA）凝胶III期临床试验、研发团队扩大和员工股权激励；经调整净亏损由9,569万扩大至2.3亿。核心现金支出（opex现金部分+capex）约3.6亿，相对于年底21亿元的现金+定期存款来说整体可控。管理层预计随着NVK002等产品进入临床后期开发，2022年研发费用将大幅增加，但我们认为现有资金加上即将启动的产品销售（仿制药2022年，CsA凝胶2023年）可较充裕地支持公司中短期内研发及商业化团队扩建。  CsA凝胶预计2Q22在国内报产，海外开发即将启动：公司计划于2Q向NMPA提交核心产品环孢素A眼凝胶的上市申请，预计最早于2023年获批并启动商业化。此前用于治疗中度至重度干眼症的环孢素A眼凝胶III期临床（COSMO研究）已到达主要研究终点。虽然兴齐的环孢素滴眼液以低价（11元/天，较医保前降价79%）进入了医保目录，但考虑到凝胶更低的给药频率和更高的使用舒适感，兆科的环孢素A可通过更高的定价打开市场。此外，公司也即将启动该产品在美国的开发，预计于2Q和FDA开展IND前沟通工作，力争仅通过一项对照安慰剂的III期试验获批（一般来说FDA会要求开展2-3项III期试验）。  年内首款仿制药有望上市，商业化团队扩建中：公司预计治疗青光眼的贝美素噻吗洛尔（潜在国内首仿，2020年10月提交ANDA）有望年内上市，成为公司首款商业化产品。公司商业化团队目前已有近30人，各地区销售主管已到位，未来将根据产品商业化进展速度推进销售团队建设，预计未来5年内扩大至200-300人规模。  维持买入评级，目标价13.5港元：我们采用r-NPV对公司的创新药和仿制药管线进行估值：创新药管线价值53.2亿人民币，仿制药管线估值5.4亿人民币，管线整体估值58.7亿人民币。考虑到管线中多个产品相继进入后期临床，我们调高了2022-23E研发费用预期，降目标价至13.5港元/股。我们认为随着市场情绪改善，公司核心眼药资产的价值仍有巨大重估空间，维持“买入”评级。  投资风险：核心创新药环孢素A、NVK-002等创新药研发及上市进度不如预期；研发进度跟随合作伙伴，或存在延误风险。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 0 4 25 65 收入同比增速（%） NA NA NA 578% 163% 经调整归母净利润/（亏损） -96 -228 -378 -428 -436 PS（X） NA NA 418 62 23 ROE（%） NA -243% -23% -35% -58% E= 浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 兆科眼科（6622.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年3月25日 评级 目标价（港元） 13.5 潜在升幅/降幅 297% 目前股价（港元） 3.4 52周内股价区间（港元） 3.1-15.6 总市值（百万港元） 1,864 近3月日均成交额（百万港元） 1.1 注：截至2022年3月24日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$7.8 HK$3.4 HK$13.5 HK$28.8 3.48.413. 418. 423. 428. 4-60%-40%-20%0%20%40%2345601/2202/2202/2202/2202/2203/2203/2203/2203/22兆科眼科股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2022-03-25 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 兆科眼科利润表现金流量表(千人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(千人民币）2020A2021E2022E2023E2024E收益003,62424,57964,603除税前亏损-726,981-2,129,780-509,470-586,105-625,439同比变动NANANA578%163%折旧17,78718,85325,09726,69928,404无形资产摊销2,0667,7659,09110,64412,463销售成本00-362-2,458-6,460财务成本671,6331,765,4481,9381,9381,938毛利003,26222,12158,143其他应收款项及预付款项增加-3,434-28,654-4,680-5,148-5,663毛利率NANA90%90%90%应收一间关联公司款项增加-13,05113,051000其他应付款项及应计费用增加26,56120,4225,9156,5077,158其他收入68,46221,13323,24625,57128,128应付同系附属公司款项增加╱（减少）-29,2250000其他收益╱（亏损）净额-5,48713,40914,75016,22517,847应付一间关联公司款项增加18613,498000研发开支-81,779-220,058-352,093-422,511-464,762递延收入减少-44-43000一般及行政费用-35,002-162,080-178,288-196,117-215,728其他-48,9230000销售及分销开支-1,542-16,736-18,410-29,455-47,129经营活动所用现金净额-103,425-319,440-472,108-545,464-581,140财务成本-671,633-1,765,448-1,938-1,938-1,938除税前亏损-726,981-2,129,780-509,470-586,105-625,439已抵押存款增加-11,732-14,425000同比变动NANANANANA原到期日超过三个月的定期存款增加-770,378798,090000税前利润率NANA-14058%-2385%-968%购买物业、厂房及设备的预付款项增加-41,0660000购买物业、厂房及设备的付款-25,294-64,713-36,864-39,217-41,720所得税00000购买无形资产的付款-109,595-31,457-36,831-43,122-50,489年内亏损-726,981-2,129,780-509,470-586,105-625,439其他2,5820000同比变动NANANANANA投资活动所用现金净额-955,483687,495-73,694-82,339-92,209归母净利率NANA-14058%-2385%-968%上市开支付款-1,371-109,215000经调整净亏损-95,693-228,311-377,641-427,909-435,605银行贷款所得款项10,000289000发行普通股所得款项01,687,751000发行可转换可赎回优先股所得款项净额970,1130000已付租金的本金部分-3,4000000已付租金的利息部分-1,458-1,352-1,332-1,332-1,332应付一名股东款项减少00000其他-197117,804-606-606-606融资活动所得现金净额973,6871,695,278-1,938-1,938-1,938现金及现金等价物增加╱（减少）净额-85,2212,063,333-547,741-629,741-675,287年初现金及现金等价物154,76965,0962,128,4291,580,688950,947外汇汇率变动影响-4,4520000年末现金及现金等价物65,0962,128,4291,580,688950,947275,661资产负债表财务和估值比率(千人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业、厂房及设备138,458184,318196,084208,602221,918每股数据 (人民币)无形资产138,691162,383190,122222,600260,626摊薄每股收益-4.8-5.2-0.9-1.1-1.2购买物业、厂房及设备预付款35,81449,81249,81249,81249,812每股销售额0.00.00.00.00.1非流动资产312,963396,513436,018481,014532,356每股股息00001其他应收款项及预付款项18,14646,80051,48056,62862,291同比变动应收一名股东款项00000收入NANANA578%163%应收一间关联公司款项13,0510000除税前利润NANANANANA已抵押银行结余11,08325,50825,50825,50825,508归母净利润NANANANANA原到期日超过三个月的定期存款806,2478,1578,1578,1578,157摊薄每股收益NANANANANA现金及现金等价物65,0962,128,4291,580,688950,947275,661流动资产913,6232,208,8941,665,8331,041,240371,616费用与利润率毛利率NANA90%90%90%其他应付款项及应计费用38,73159,15365,06871,57578,733税前利润率NANA-14058%-2385%-968%应付同系附属公司款项00000归母净利率NANA-14058%-2385%-968%应付一间关联公司款项18613,68413,68413,68413,684银行贷款10,00010,28910,28910,28910,289回报率租赁负债4,7495,8825,8825,8825,882平均股本回报率NA-243%-23%-35%-58%流动负债53,66689,00894,923101,430108,588平均资产回报率-82%-111%-22%-32%-52%租赁负债22,77820,86120,86120,86120,861财务杠杆递延收入9451515151流动比率 (x)17.024.817.510.33.4可转换可赎回优先股1,896,0160000速动比率 (x)1.624.417.29.93.1非流动负债1,918,88820,91220,91220,91220,912现金比率 (x)1.223.916.79.42.5负债/ 权益 (%)NA0%1%1%1%股本00000估值储备-745,9682,495,4871,986,0171,399,912774,473市盈率 (x)NANAN