美联储观察系列七：近期美债收益率跳升的三大原因

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月27日 总量研究 近期美债收益率跳升的三大原因 ——美联储观察系列七 核心观点： 3月以来，助推10年美债收益率强劲上行的力量主要来源于三个方面，一是，3月美联储议息会议释放鹰派加息和缩表信号，叠加会后美联储官员和鲍威尔对货币政策可能加速收紧的言论，使得市场逐渐price in美联储可能比预期更鹰派；二是，近期俄乌冲突发酵导致油价持续走高，带动通胀预期显著抬升；三是，市场开始计入节奏更快、开始更早的缩表预期，推升期限溢价。 向前看，以上推动美债收益率上行的三重因素，在短期内仍有可能持续，但中长期看，美债收益率持续上行的概率不高。短期内，美联储货币政策收紧强度不减、原油价格高企、缩表计划未完全被市场消化，因此美债收益率仍有向上空间。但中长期看，美国经济基本面走弱，加息后进一步影响消费和投资意愿，叠加2022年美国财政部预算缩减，减少美债发行，预计10年期美债收益率年末会回落至2%左右水平。 驱动因素一：货币政策将在短期内加速收紧，助推美债收益率上行 短期内，美联储的重心仍是控制通胀，货币政策收紧强度不减，仍会支撑美债收益率上行。然而，美国经济复苏前景较差，美联储加息后，金融环境趋紧，将进一步影响投资和消费意愿。另外，加息抬高企业融资成本，对公司股权回购形成压制，从而导致美股面临调整压力，影响居民财富效应，反噬居民消费意愿和能力。加息后，美国经济衰退风险加剧，无法可持续地支撑美债收益率上行。 驱动因素二：俄乌冲突持续推升原油价格，对通胀预期形成支撑 俄乌冲突发酵导致的原油价格攀升，是近期通胀预期显著走高的主要原因。在俄乌谈判并没取得实质性进展、俄乌冲突短期内无法化解的背景下，预计原油价格在近期将维持高位，推升通胀预期上行压力。但中期来看，美国CPI同比增速将大概率在下半年回落，通胀预期持续上行的风险较低。一方面，核心商品价格环比增速已经回落，核心服务价格通胀上行幅度有限。另一方面，根据我们的测算，原油价格在不同情景假设下，能决定通胀增速触顶的时点，但较难扰动接下来通胀回落的趋势，因此，中期看，通胀预期对美债收益率的支撑较弱。 驱动因素三：市场逐渐计入缩表预期，但2022年，美国财政部发债缩减与美联储缩表规模大致匹配，期限溢价上行不可持续 4月6日将公布3月美联储议息会议纪要，届时对缩表的细节将被市场进一步消化，或将进一步抬升期限溢价，对美债收益率形成支撑。但中长期看，2022年联邦政府进行了大幅的财政支出削减，我们预计，2022年的美债净发行量大致为1万亿美元，相较于2021年减少6000亿美元，而在中性假设下，美联储2022年缩表规模大约在5100亿美元。因此，美债发行量缩减的额度与美联储缩表额度大致匹配，不对期限溢价构成持续性地上行压力。 风险提示：俄乌冲突持续发酵；国际油价超预期上行。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：陈嘉荔 021-52523828 chenjiali@ebscn.com 相关研报 中美四次交锋：中方呼吁和平，美方关心利益——《大国博弈》系列第十八篇（2022-03-22） 下调经济预期，美联储最鹰时刻已过——2022年3月美联储议息会议点评（2022-03-17） 俄乌冲突推升油价，美联储如何抉择？——2022年2月美国CPI数据点评（2022-03-11） 美国非农保持韧性，失业率下探至3.8%——2022年2月美国新增非农数据点评（2022-03-05） 俄乌冲突下，油价如何演绎？——《大国博弈》系列第十七篇（2022-3-3） 美国经济能承受几次加息？——美联储观察系列六（2022-02-23） 美联储1月议息会议纪要的四问四答？——2022年1月美国FOMC议息会议纪要点评（2022-02-17） 为什么美国不愿意加入CPTPP——《大国博弈》系列第十五篇（2022-01-10） 2021年美国就业市场强劲复苏，12月失业率下穿逾4%线——光大宏观周报（2022-01-08） 疫情冲击下的货币政策：美国劳动参与率的视角？——美联储观察系列五（2021-12-20） 鸽派鲍威尔，鹰派点阵图——2021年11月美联储议息会议点评（2021-12-16） 通胀符合预期，如何看下周美联储议息会议？——光大宏观周报（2021-12-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、三重因素助推美债收益率陡升 .......................................................................................... 3 二、美债收益率，短期仍有支撑，中期或将承压 ..................................................................... 5 三、风险提示 ........................................................................................................................ 11 图目录 图1：3月1日至3月25日，通胀预期和实际收益率上行推升美债收益率 ....................................................... 3 图2：2月24日以来，原油价格上涨带动通胀预期走高 .................................................................................... 4 图3：3月1日-3月25日，期限溢价共上行14bp .............................................................................................. 5 图4：10年期美债收益率随经济趋好而在2016年3季度开始走强 .................................................................... 7 图5：美国企业债利差开始小幅回升 .................................................................................................................. 8 图6：商业银行信贷增速开始回落 ...................................................................................................................... 8 图7：S&P500股票回购和S&P500指数 ............................................................................................................. 8 图8：服务通胀开始超越商品通胀（%） ............................................................................................................ 9 图9：房屋价格增速回落，对住房项价格形成下行压力 ..................................................................................... 9 图10：不同原油价格假设下，CPI同比增速走势 ............................................................................................... 9 图11：2022年美国财政部国债净发行量预计将显著下行 ................................................................................. 10 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 一、三重因素助推美债收益率陡升 2022年3月以来，10年美债收益率快速上行，自3月初的1.72%上行至3月25日的2.48%，美联储货币政策收紧、通胀预期上行、缩表将近是主要原因。 第一，3月16日的议息会议给市场传达了较鹰派信号，叠加会后美联储官员和鲍威尔关于一次性加息50bp的发言，使得市场逐渐price in美联储可能比预期更加鹰派。3月16日的议息会议传达了三重信息，第一，FOMC决定将联邦基金利率的目标区间上调25基点，升至0.25%到0.50%；第二，持续加息是可能的；第三，缩表将在接下来的（某一次）会议中开始。 另外，此次会议中，美联储官员对2022年总体加息次数的预测提升为7次，2023年加息次数为3次，2024年为0次，对应联邦基金利率在2024年升至2.8%。 总体来说，从2021年11月鲍威尔对通胀的“暂时性”评论，到3月会议中，鲍威尔表明3月启动加息，可能连续加息，并且最快于5月启动缩表，短短4个月中，货币政策收紧速度加快，引发十年期美债收益率迅速跳升。 图1：3月1日至3月25日，通胀预期和实际收益率上行推升美债收益率 -1.5-1-0.500.511.522.533.52021-032021-032021-032021-042021-042021-052021-052021-062021-062021-072021-072021-082021-082021-082021-092021-092021-102021-102021-112021-112021-122021-122022-012022-012022-012022-022022-022022-03通胀预期（%）10年国债实际收益率（%）10年国债收益率（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2022年3月25日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 表1：3月1日-3月23日，美联储官员讲话内容愈显鹰派 日期 职位 官员 表态主要内容 3.1 美联储理事 沃勒(Christopher Waller) 如果后续通胀水平维持高位，他们可能考虑今年夏季加息50个基点。 3.2 亚特兰大联储行长 博斯蒂克(Raphael Bostic) 赞成在3月FOMC会议上加息25个基点，但如果月度通胀水平未能从高位回落，将考虑加息50个基点。 3.3 美联储主席 鲍威尔(Jerome Powell) 乌克兰局势和相应制裁给美国经济前景增加了“高度不确定性”，但美联储仍准备好在两周后的3月FOMC会上宣布加息，以应对通胀居高不下的现状。（25基点） 3.3 圣路易斯联储主席 布拉德(James Bullard) 美联储必须迅速退出政策宽松，坚持加息和缩表计划，否则将有损美联储的信誉。 3.4 美联储主席 鲍威尔(Je