美股汽车及汽车零部件行业在汽车行业，“先卖后问”的理念带来了潜在的机遇

2022 年 3 月 10 日美洲股票研究 |美国通过这份报告，我们跟进了我们上周关于俄罗斯/乌克兰冲突对汽车的影响的初步评论。自冲突开始以来，汽车股大幅下跌，似乎采用“先卖后问”的方式进行交易。然而，我们认为汽车库存目前反映欧盟产量接近谷底水平（我们认为这不是基本情况）......因此暗示当前的抛售是一个有吸引力的买入机会。 情景分析——汽车股票中包含什么：我们认为，汽车库存目前假设欧洲汽车产量接近低谷水平，原材料价格上涨；我们的下行情景将意味着我们目前的 '23 est's 削减约 25%。然而，鉴于我们认为不应将欧盟汽车生产的低谷视为基本情况，我们认为当前的抛售是一个有吸引力的买入机会。 先例告诉我们，任何宏观稳定都可能推动股市复苏：自冲突开始以来，汽车股的表现大幅落后（-15% 与标准普尔 -1%），反映了汽车行业“先卖后问”的心态，将冲突反映为“黑天鹅”事件，并且大量抛售去风险的功能。我们认为，先例表明，汽车在宏观下滑时过度向下，但在宏观复苏时过度向上。因此，任何冲突稳定/风险缓解的迹象都可能推动股价大幅上涨。 要购买的股票——同类最佳、电动汽车、原始设备制造商：虽然冲突仍存在很大的不确定性，但鉴于汽车股已经反映了低迷的盈利情况，我们看到了一个有吸引力的买入机会。当然，对该行业的任何看涨都必须假设冲突的影响仅限于欧洲产量的适度减少和原材料逆风的增加。我们认为相对的赢家可能是受青睐的股票（APTV、ADNT）、电动汽车公司（最著名的是特斯拉）和原始设备制造商（更喜欢通用汽车而不是福特）。即使在欧盟产量低谷的情况下，库存也很便宜——尽管我们可能会看到汽车库存在恢复之前变得更糟。然而，对于那些认为冲突影响更深的人来说，我们认为应该避免购买汽车股。 衡量对汽车生产的影响：1. 俄罗斯/乌克兰销量近期损失不大（俄罗斯仅占全球汽车产量的 2%）； 2. 短期内因零部件短缺对欧盟汽车生产造成损失； 3. 由于需求破坏，投资者衡量欧盟汽车销量的长期风险（我们不认为这是基本情况）； 4. 油价上涨进一步强化了电动汽车的重要性，可能会推动大型车辆的一些混合侵蚀。 冲突带来的物质通胀/逆风风险在种类和严重性方面范围广泛：尽管预计 2022 年会出现材料成本逆风，但俄罗斯/乌克兰冲突可能会进一步加剧这些逆风。截至目前，我们看到与以下相关的主要材料/输入逆风：铝、贵金属钯/铂、镍、树脂/油、钢和半导体。如果现货价格保持不变，我们可以看到每辆 ICE 车辆的材料增加约 400-500 美元的增量成本（与年底水平相比），以及电动汽车的约 1,100-1,200 美元的增量内容。就上下文而言，对于福特/通用汽车而言，北美地区每辆车的典型可变利润目前可能约为 9-1 万美元。研究分析师丹·利维212 325 4617特雷弗·杨212 315 5702本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。美国汽车和汽车零部件汽车“先卖后问”的潜在机遇汽车及零部件|评论 2022 年 3 月 10 日美国汽车和汽车零部件2物质通胀逆风扩大汽车公司已经在其 2022 年的指导中假设了物质通胀的不利因素，但乌克兰的冲突进一步扩大了这些不利因素，因为乌克兰和（尤其是）俄罗斯在 ICE 和 EV 的众多材料生产中发挥了重要作用。这些挑战已经反映在现货价格上，许多大宗商品价格创历史新高，油价创历史新高......进一步加剧了成本通胀的挑战。提醒一下，材料通常占典型车辆 COGS 的约 2/3——这意味着在美国，一辆约 45,000 美元的车辆，其中 COGS 可能为约 34,000 美元，车辆的材料成本可能约为 22,000 美元.截至目前，我们看到与以下相关的主要材料/输入逆风：铝、贵金属钯/铂、镍、树脂/油、钢和半导体。如果现货价格保持不变，我们可以看到每辆 ICE 车辆的材料增加约 400-500 美元的增量成本（与年底水平相比），以及电动汽车的约 1,100-1,200 美元的增量内容。就上下文而言，对于福特/通用汽车而言，北美地区每辆车的典型可变利润目前可能约为 9-1 万美元。我们指出的一个警告是，很难确定这些商品价格变化的影响程度，因为商品采购可能大部分是基于合同而不是现货......而目前唯一的价格上涨在现货市场上。但如果现货价格随着时间的推移而上涨，这将等同于重新谈判时更高的合同价格。 铝：虽然俄罗斯/乌克兰仅占全球铝产量的约 5%，但由于铝生产的高能源强度，俄罗斯石油/天然气供应中断导致全球能源成本增加，推高了铝价。截至 2019 年，北美的一辆轻型汽车的平均约 430 磅铝（或略低于 200 公斤）。自 2021 年底以来，铝价上涨了约 25% 至每公斤 3.47 美元（从每公斤 2.70 美元），相当于每辆车增加了约 150 美元的额外成本（相对于约 33,000 美元的车辆总成本）。 贵金属：贵金属的价格也出现上涨，特别是钯和铂，它们主要用作催化转化器（内燃机汽车的标准）的关键投入。俄罗斯占全球钯产量的约 40%，占全球铂产量的约 6%。虽然这些贵金属的绝对投入量很小，但高昂的价格使它们成为汽车 BOM 的关键部分。一个标准的催化转化器含有 2-7 克钯（或 200-500 美元/辆）和 3-7 克铂（100-300 美元/辆）。自 21 年底以来，钯金上涨了约 60%，铂金上涨了约 20%，每辆车的成本加起来约为 200 美元。重要的是，虽然我们之前看到了冲突可能因钯供应损失而影响汽车生产的风险，但到目前为止，我们还没有听说任何 OEM 引用生产风险——福特和通用汽车目前可能都有充足的缓冲库存，并注意他们的能力来源钯来自其他地区（例如，来自美国、加拿大或来自南非）......如果需要，还可以改变催化转化器中的金属混合物。 树脂和油：树脂/油在车辆的各种输入中，是零部件供应商广泛引用的商品；例如，座椅供应商的商品价格与作为泡沫生产投入的石油相关。今天的石油价格约为 110 美元/桶（相对于 21 年底的 75 美元/桶），这意味着逆风增加，如果石油中断（和相应的价格）继续升级，可能会面临更严重的挑战。 镍：由于俄罗斯中断担忧（约占全球供应量的 10%）和其他市场因素的混合，本周早些时候镍上涨了约 60%，之后镍一直是首要考虑因素。这是汽车的关键，因为镍不仅作为不锈钢的输入，是典型车辆的大量输入（每辆车中约 70 磅/约 30 公斤不锈钢），而且在某些电动汽车电池化学中也起着关键作用（非 LFP）。具体来说，我们估计镍约占电动汽车电池成本的 8%——在 75kwh NMC811 电池中，镍含量约为 45kg。随着镍价上涨超过 2022 年 3 月 10 日美国汽车和汽车零部件3自年底以来约为 100%，这意味着如果镍价通过长期合同重新谈判保持高位，则每个 EV 电池的增量成本约为 1,000 美元。然而，镍市场似乎可能会有所缓解。正如我们的同事 Curt Woodworth（涵盖金属和矿业）昨天指出的那样，全球最大的镍生产国印度尼西亚表示，今年将增加 40 万吨镍产量（增长 40%），明年再增加 50 万吨。预计这将能够抵消俄罗斯潜在的供应损失。 钢：鉴于作为车辆投入的钢材种类数量巨大（2019 年约占 NA LV 总重量的 50%），钢材价格在汽车商品风险敞口中发挥着关键作用。俄罗斯的粗钢产量约占全球的 4%，因此冲突对钢铁价格的影响不如其他一些投入那么大。事实上，22 世纪以来，钢铁价格（美国国内热轧卷）下跌了约 20%，这对汽车行业来说是一个可喜的缓解。然而，这种下降在很大程度上可能与 2021 年钢铁价格急剧上涨的正常化有关......而且最近我们看到钢铁价格上涨。我们注意到，汽车公司 2022 年预测中的大部分商品正常化与钢铁价格下跌有关，而几家公司预计其他商品价格会上涨。 半导体：随着书中 2021 年的学习，半成品仍然是整个行业的头等大事。因此，俄罗斯/乌克兰冲突对半导体芯片供应链的影响值得关注......即氖气。氖气是半导体制造（在光刻工艺中）的关键输入，全球约 70% 的氖气供应产自乌克兰。尽管迄今为止主要芯片制造商的评论尚未注意到围绕氖气供应的挑战，但短缺和价格上涨的风险仍然迫在眉睫——后者可能是更大的风险......在 2014 年俄罗斯/乌克兰之间的冲突期间，霓虹气价格上涨~ 600%。我们将继续监测冲突带来的大宗商品挑战及其下游影响对汽车行业的影响。此外，我们负责美国金属与矿业 (Curt Woodworth) 和工业大宗商品 (Matthew Hope) 的同事也在密切关注情况/涵盖了几种关键的汽车输入材料，并且最近发表了以下关于近期大宗商品影响的文章：-CS Alpha Miner Daily（2022 年 3 月 9 日）-CS Alpha Miner Daily（2022 年 3 月 8 日）-美国钢铁行业：原材料成本飙升以支撑第二季度热轧卷价格 - 美国综合钢厂处于最佳位置（2022 年 3 月 7 日）-美国钢铁行业：全球钢铁价格因地缘政治事件而推高并支持美国套利（2022 年 3 月 3 日）-俄罗斯-乌克兰和大宗商品：供应恐慌之后，需求可能成为关注点（2022 年 2 月 22 日） 2022 年 3 月 10 日美国汽车和汽车零部件4电池重量含量图 1：每辆 NA 轻型车辆选定材料的平均含量（以千克为单位）输入201220132014201520162017201平均车辆重量（公斤）1,7311,7341,7441,7671,7851,普通钢（公斤）605599593585普通钢占总量的百分比35%35%34%3中高强度钢（公斤）274278中高强度钢占总量的百分比16%1 不锈钢/镍（英寸公斤） 不锈钢/镍占总量的百分比 铝（在公斤） 铝占总量的百分比 铜（以 k 计科普资料来源：美国化学理事会图 2：按化学类型划分的电池材料输入化学公斤/千瓦时锂钴铁锰镍铝磷光体氧LCO1.87%60%0%0%0%0%0%33%LFP1.84%0%35%0%0%0%20%41%改性活生物体2.24%0%0%61%0%0%0%35%NMC 111 / 532 / 6221.57%18%0%11%30%0%0%33%NMC 8111.27%6%0%6%48%0%0%33%NCA1.47%9%0%0%49%1%0%33%资料来源：公司数据、瑞士信贷估计图 3：75 kWh NMC 811 EV 电池的材料使用和成本输入每个电池使用的材料 kg12/31/2021每公斤现货价每个电池的隐含成本3/8/2022每公斤现货价每个电池的隐含成本$ 改变%改变总重量90.0镍43.5$20$874$43$1,871$998114%资料来源：公司数据、瑞士信贷估计图 4：催化转化器的钯和铂投入和成本输入平均使用的克数。催化转换器12/31/2021每克现货价每辆车的隐含成本3/8/2022每克现货价每辆车的隐含成本$ 改变%改变钯4.5$61$276$9342014352%铂5.0$31$155$371873120%资料来源：瑞士信贷估计、Factset、Wastadvantagemag.com 2022 年 3 月 10 日美国汽车和汽车零部件5秩国家占全球产出的百分比1印度尼西亚30%2菲律宾13%3俄罗斯11%4新喀里多尼亚8%5澳大利亚7%6加拿大7%7中国5%8巴西3%9古巴2%其他国家14%秩国家占全球产出的百分比1俄罗斯38%2南非37%3加拿大9%4美国6%5津巴布韦6%其他国家4%秩国家占全球产出的百分比1中国56%2印度6%3俄罗斯6%4加拿大5%5阿联酋4%6澳大利亚2%7巴林2%8挪威2%9美国2%其他国家15%秩国家占全球产出的百分比1中国56%2印度6%3日本5%4美国4%5俄罗斯4%