HSBC我们需要谈谈通货膨胀：八个世纪的数据中的六个教训

央行官员告诉我们通货膨胀是暂时的............但他们忽略了前方麻烦的迹象.........忘记了货币和信用的重要性货币与通货膨胀：历史教训几个世纪的经济数据告诉我们，价格持续上涨的时期也是货币不再充当限制通胀压力的“锚”的时期。近几十年来，这是一个越来越被忽视的教训。就好像我们忘记了通货膨胀最终是一种货币现象。COVID-19：金钱误诊在经济上，许多人认为 COVID-19 危机主要是一种需求挑战。中央银行的反应是提供非常低的利率和持续的量化宽松，即使政府提供了巨大的财政刺激。货币增长见顶，金融资产价值飙升。供应受限时过度的货币刺激事实上，COVID-19 在发达经济体中只有有限的与封锁相关的需求副作用。事实证明，供应方面的影响既大又持久：市场现在运作得不太好，各国在经济上脱节，工人跨境的能力更差，在某些情况下，在境内更不容易获得。在供应表现严重恶化时放松政策条件只会导致通胀。通货膨胀的腐蚀作用通货膨胀不仅是对经济稳定的挑战，也是对政治和社会稳定的挑战。赢家和输家以完全不民主的方式出现。市场受到破坏。政策制定者面临着一个可怕的选择，要么采取行动将通胀赶出系统——这一过程会导致经济衰退和失业——要么与疾病共存。然而，1970 年代表明，通货膨胀的腐蚀作用只能忍受这么长时间。中央银行的六个教训我们总结了六个教训：（i）中央银行的独立性并不能保证价格稳定； (ii) 金钱很重要，不容忽视； (iii) “名义世界”可以非常迅速地改变，而期望跟不上； (iv) 中央银行的多重目标可能导致决策者误入歧途； (v) 央行的通胀预测并不完全合理——它们永远不会预测相对于目标的重大通胀“失误”； (vi) 至少可以说，让通货膨胀重回正轨是很棘手的。斯蒂芬·金高级经济顾问汇丰银行 plc stephen.king@hsbcib.com+44 20 7991 67002022 年 2 月 28 日披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。报告发布者：汇丰银行查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com八个世纪的数据中的六个教训我们需要谈谈通货膨胀经济学全球的 经济学 ●全球 2022 年 2 月 28 日2内容我们需要谈谈通货膨胀 3定义通货膨胀：生活成本与价值钱3通货紧缩5当通胀不再低时稳定 7坍塌11通货膨胀13重访17更好地理解通货膨胀 18 经济学 ●全球 2022 年 2 月 28 日3我们需要谈谈通货膨胀希望通货膨胀是“暂时的”.........导致货币和金融状况被忽视中央银行现在面临着严峻的挑战定义通货膨胀：生活成本与货币价值1通货膨胀通常被定义为经济体价格水平的持续和持续上涨。这是一个立即引起问题的定义。价格水平的上涨听起来很简单，但要具有任何意义，它需要相对于其他东西增加。例如，如果价格相对于工资上涨，最初看起来像通货膨胀的情况可能不会持续：相反，它会增加“生活成本”。随着实际消费能力的下降，需求将减弱，可能导致衡量的通胀将相对迅速消失。同时，在确定价格水平时，应包括哪些价格？实物或金融资产价格上涨算作通货膨胀吗？传统上，答案是“不”，即使家庭财富的快速增长可能会及时用于支持更高水平的借贷，更多地支持需求，并最终支持更高的商品、服务和劳动力价格。另一种方法是将通货膨胀视为货币相对于其他事物价值下降的过程。因此，通货膨胀可以被定义为货币对特定范围的商品、服务和劳动力提出要求的能力下降。这是你口袋里的美元、欧元或英镑的价值随着时间的推移而被侵蚀的机制。然而，即使是这个定义也存在问题。应如何考虑特定商品质量的改进，或口味和技术的变化？在 19 世纪，马蹄铁的价格对许多人来说意义重大，但今天，人们对轮胎价格的兴趣要大得多。更一般地说，今天典型的消费者“购物篮”商品和服务与 100 年前大不相同。与此同时，金钱本身就是一个难以捉摸的概念。它是狭义的还是广义的，它是否包括“接近货币”的替代品以及应该如何对待加密货币？货币破坏的历史尽管如此，尽管存在这些概念上的困难，但仍有可能勾勒出一个“大局”的历史通货膨胀，部分归功于英格兰银行的“千年”数据库。表 1 逐个世纪地展示了通货膨胀对当今英国货币价值的影响。在过去的八个世纪中，只有两个较长的时期通货膨胀真正持续存在，因此货币的价值已经大大削弱（恶性通货膨胀，通常在任何时候只限于一个国家，可以达到同样的结果，当然，但在非常短的时间内）。1 本文可与汇丰银行早期关于通货膨胀的论文一起阅读，包括“通货膨胀的形成”（2021 年 8 月 23 日）、“对抗通货膨胀”（2022 年 1 月 24 日）和“能源紧缩”（2022 年 2 月 4 日） 经济学 ●全球 2022 年 2 月 28 日4该表显示了每个世纪初持有的名义英镑（全球货币的粗略代表）在该世纪末的价值，以十进制单位表示（因此忽略，例如，早期涉及英镑的货币体系，先令、便士、几尼、克朗、哈便士和法拉特）。在 14th和 15th几个世纪以来，金钱一直保持其价值。 16年一切都变了th西班牙征服新世界之后的一个世纪，那里的白银供应充足。西班牙征服者及其继任者将大量贵金属运回大西洋，用于购买最好的欧洲商品。西班牙本身存在巨额的国际收支经常账户逆差，因为它的有钱阶层不断进口欧洲其他地方制造的油炸食品。言外之意，欧洲其他地区最终获得了越来越多的新世界白银，这只有助于推高整个大陆的通胀率，并最终推高全球：如果你愿意的话，有太多的白银追逐太少的商品。 1500 年的一磅在 100 年后只值 25 便士。1.“英国”货币的价值：100 年后一英镑的价值13001400150016001700180019002000£1.00£0.99£1.00£1.11£1.00£0.25£1.00£0.71£1.00£0.46£1.00£1.49£1.00£0.02资料来源：英格兰银行、汇丰银行计算17 年货币“损失”步伐放缓th世纪。在 18 年的大部分时间里th世纪以来，价格相对稳定，直到美国和法国大革命引发另一轮通货膨胀：货币在短短 20 年内贬值一半，这在一定程度上是由于 1790 年代中期法国大革命后的恶性通货膨胀造成的国际污染。 19th世纪由逐渐采用的黄金、白银和双金属标准主导，这在经济快速发展和帝国建设的双重背景下从本质上限制了货币供应：生产量迅速扩大，但由于其联系，货币供应量有效固定对于有限的贵金属，除了价格下跌之外别无选择。他们适时地做到了。世纪末的钱比开始时更值钱。20thCentury 提供了完全相反的体验。就战争和种族灭绝而言，这不仅是最具破坏性的世纪：它也是迄今为止对金钱价值最具破坏性的世纪。随着金本位制的崩溃和法定货币制度的广泛采用，过去一百年经历了特别高通胀的时期——二战初期、朝鲜战争、1960 年代末到 1980 年代初——但是，即使在通货膨胀率很低的情况下，它在大多数情况下仍然是持续存在的（图 2）。日本在过去 30 年中（适度）下跌的经历是一个明显的例外，但日本的“奇怪”经历只是强调了近几十年来，我们如何将通货膨胀视为理所当然，将其视为正常事务的一部分。图 3 以对数比例绘制了英国物价水平，表明这种“正常”感只是我们自己——以及我们的父母和祖父母——经历的反映。对于我们的祖先来说，过去一百年来物价水平的上涨已经被认为是非同寻常的。 1900 年的一磅在 100 年后只值 1 美元。 经济学 ●全球 2022 年 2 月 28 日52.一个世纪的英国通货膨胀% 年CPI年率% 年30第一金本位制第二30世界大战2520151050-5年世界大战朝鲜战争新冠肺炎大流行25最新的20（1月22日）151050-5-10-15-2019001910192019301940赎罪日战争西贡的陷落19501960197019801990200020102020-10-15-20资料来源：英格兰银行，ONS3.英国物价水平的长期历史水平 1,000.00英国价格水平，对数刻度水平 1,000.00100.00100.0010.0010.001.001.000.100.100.010.011200130014001500160017001800190020002100资料来源：英格兰银行、汇丰银行计算通货膨胀、生活水平和避免通货紧缩至少从过去的标准来看，过去一百年来的猖獗通货膨胀已被证明不会阻碍生活水平的迅速提高。图 4 显示了自 13 世纪末以来英国的人均 GDP 水平，再次以对数比例绘制th世纪。在 20th世纪，实际人均国内生产总值增长了五倍，在 19 世纪仅翻了一番th继 18 世纪 40% 的温和增长之后th世纪。可能有很多通货膨胀，但上个世纪左右也见证了以前难以想象的生活质量改善。这不仅仅是一个关于高收入的故事。识字率和算术率要高得多，营养不良率要低得多，预期寿命也很长。 经济学 ●全球 2022 年 2 月 28 日64.20 世纪人均 GDP 增长了 5 倍th世纪等级100,000英国实际 GDP，对数尺度等级100,00010,00010,0001,0001,000100100101011资料来源：英格兰银行、汇丰银行计算、实际值、日志鉴于生活水平的这种非同寻常的转变，人们很容易认为通货膨胀一定是一件相当不错的事情。我们拥有的越多，我们的（实际）收入似乎增长得越快。或者，换一种说法，也许通货膨胀是为经济进步的齿轮上油所必需的润滑剂。公平地说，有人接受了这一观点，其原因更多地与通货紧缩的不利因素（名义价格和工资不断下降的世界）有关，而不是与通货膨胀的优势有关。通货紧缩带来了三个挑战。首先，没有人喜欢降薪：工资是“粘性”的，不能轻易下降。然而，如果物价持续下跌，那么工人最终有可能获得过高的实际工资增长，从而引发更高的失业率。其次，名义利率越低于零，现金就越有吸引力——保证名义利率为零。因此，通货紧缩会引发现金囤积，削弱金融体系在将多余储蓄引导至有利可图的投资机会方面的作用。第三，如果物价和工资持续下跌，而利率不能因现金的存在而远低于所谓的“零界限”，那么实际债务负担将随着时间的推移而上升。如果实际债务被认为过高或增长过快，去杠杆化可能会站稳脚跟，从而减少需求，进而导致更大的价格和工资下降2.由于所有这些原因，通胀目标制通常试图随着时间的推移实现低但正的通胀率。这是另一种说法，与黄金脱钩在标准型制度下，现金或多或少肯定会随着时间的推移而失去其真正价值：因此，最好将我们的积蓄用于工作——以一种有望产生投资、提高生产力并因此提高生活水平的方式——而不是把它们藏在众所周知的床垫下。2 在 1930 年代，有人质疑这一论点，援引所谓的“真正平衡”效应。在价格和工资下降的世界中，名义现金余额的实际价值上升，从而提高了拥有现金储蓄的人的消费能力。这是一个完全合理的论点，除了那些拥有现金储蓄的人通常与那些拥有现金借贷的人相匹配：而且，对于后者，实际余额效应的运作方式正好相反。此外，借款人的边际消费倾向可能高于储户，通货紧缩有可能成为一场完美的风暴。与此同时，在 19 世纪后期，通货紧缩的危险部分被 (i) 生产力快速增长所抵消，至少相对于以前的历史而言； (ii) 收入和财富的分配非常不平衡，以至于那些富有的人乐于在新的基础设施上进行大量投资——想想洛克菲勒、卡内基和约翰·皮尔庞特·摩根； (iii) 按照 21 世纪的标准判断，家庭债务水平相对较低。尽管如此，政治紧张局势还是消失了：美国东北部各州的“债权人”从通货紧缩和“稳健货币”中受益，而来自南部和西部的“债务人”——通常是贫穷的农民——发现自己处于永久贫困状态。12701300133013601390142014501480151015401570160016301660169017201750178018101840187019001930196019902020 经济学 ●全球 2022 年 2 月 28 日7当通胀不再低且稳定时不幸的是，通胀并不总是保持低位