A股策略专题：一季报喘息期兼论十大关键问题

投资策略专题报告 / 2022.3.13 请阅读最后一页的重要声明! 一季报喘息期兼论十大关键问题 ——A股策略专题 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 核心观点 回顾：1月3日《轮到大金融了》强调关注“大金融”行情，是2022投资胜负手，后续在1月9日《大金融是当前β》、1月16日《撤退或进攻，往大金融靠》、2月6日《大金融，继续切》、2月20日《大金融还能买什么》等报告中持续强调，大金融看似防守，实则最好的进攻，切向大金融（银行、地产链）。 1. 短期扰动后，A股有望逐步回归“以我为主”，迎来一季报喘息期 我们在2月27日《磨、忍、消耗》的报告中强调，市场面对四期叠加，即经济数据验证期、国内两会政策期待期、美联储议息会议落地期、俄乌冲突发酵期，存量资金博弈为主，行情磨、忍、消耗、折腾为主。 一季报季逐步临近，短期市场经过大幅度调整，逐步回归基本面，趁着一季报较好的方向，聚焦投资，市场有望迎来难得的一季报喘息期。往后看，行情的持续性和焦点，则主要依托于两个维度的改善，其中，内部疫情影响减弱、经济企稳回升。外部，美联储收缩对于外资行为影响减弱。 2. 社融数据不及预期，对于稳增长货币政策期待值提升。 2月份社融公布，数据大幅度低于预期。主要原因①需求较弱，表内信贷较差；②去年同期高基数，③居民按揭规模负增等因素。往后看，需求的复苏是市场对于经济增长信心恢复的关键考核变量。短期由于疫情在多个省市扩散，投资者对于消费的复苏多一分担忧，对于需求的改善需要数据的验证，才能重拾信心，改变大家对于经济预期的悲观看法。在政策层面，我们认为可以多一些期待，货币政策、财政政策有望加大力度，才能稳定和改善宏观经济需求的预期，扭转投资者当前在疫情扩散、按揭负增这样背景下的预期。 3. 海外可能有“滞胀”，国内难“滞胀”，短期扰动后，回归稳增长主线。 随着“俄乌”冲突和油价大幅度上涨，美国通胀数据超预期，很多投资者担忧出现类似1970s的“滞胀”现象，这对于权益投资而言是较为不利的。 当前，我们认为境外主要经济体可能会面临“滞胀”格局，国内经济往上，海外经济往下，国内和欧美经济周期错位，通胀压力大，可能会形成令人担忧的“滞胀”局面。但国内较难出现实质性因为CPI的通胀对货币政策的制约，待短期扰动后，市场逐步回归稳增长和一季报主线。 其一、油价大涨，会延缓PPI从高位往下的速度，但由于2021年PPI的高基数因素，PP整体方向是往下的，下行斜率取决于全球油价走势、“俄乌冲突”进展等。PPI在高位运行时间比大家预想的长，可能会对中游制造业企业利润造成压力，这是我们从结构上需要关注的方向。当然，“两会”政府工作报告出台万亿体量的“留抵退税”，正是为中游制造业、中小微企业经营、利润改善做出政策性支持安排也不容忽视。 其二、2月份CPI为0.9%，很难制约货币政策。对比 2010-2011 年的紧缩周期来看，2010年10月起我国CPI当月同比增速连续16个月超过4%，其中有8个月甚至位于5%上方，在这一时间里央行才进行了密集的加息提准操作，相比之下我们现在所谓的通胀预期2022年全年大概率在2%-3%之间，很难实质性制约货币政策操作空间。 4. 为什么担忧海外出现1970s“滞胀”风险。 具体影响和资产走势可参考我们在3月7日《对话1970，大滞胀与当下的八点比较》、3月8日《对话1970，大类资产配置深度复盘》等2篇深度专题。 相关报告 1. 《 外资最近在A股干嘛？ ——外资那些事系列1 》 2022-03-09 2. 《 对话1970，大类资产配置深度复盘 》 2022-03-08 3. 《 对话1970，大滞胀与当下的八点比较 ——70年代的白宫与联储 》 2022-03-07 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 整体来看，“俄乌”冲突推高全球大宗和农产品价格。石油、天然气、农产品价格对全球通胀影响和货币政策的制约，需要警惕出现1970s两次石油危机时期的“滞胀”风险。由于“俄乌”事件，使得全球大宗能源、农产品价格可能出现供应短缺，推动大宗价格上涨，原本市场预期3月份左右通胀下行，但因为此次事件，可能会让通胀在高位持续时间比预想的长一些，通胀数据下行比预想的慢一些，加之，经济又在下行通道，可能发达经济体不得不加息，而全球可能出现类似“1970s”的“滞胀”环境。而目前市场的资产价格对于这一预期的反应是不充分的，未来某一时间点可能需要再价格层面反应这一变化。 “滞”主要原因缺乏新的增长点。20世纪70年代，第三次科技革命对于经济的推动力量减弱，美国面临经济转型，传统经济增速放缓，美国政府在六七十年代的经济政策实行的扩张性的财政货币政策效用也在减弱，缺乏新的增长点。 “胀”两次石油危机，通胀居高不下。1973-1974年第一次石油危机，1973年十月战争爆发，欧佩克联手削减石油出口量，油价从3美元涨到12美元。1979-1980年，第二次石油危机，伊朗爆发革命，伊朗与伊拉克开战，石油供给急剧收缩，价格飞涨，油价从14美元涨到40美元。在这两个阶段，通货膨胀率居高不下，并且在1974、1979和1980年达到了两位数以上，不得不采用货币紧缩。 就大类整体资产表现而言，黄金的收益率“一骑绝尘”，也是剔除通胀后唯一收益率为正的资产。若按石油危机前后进行划分，可以看到黄金在石油危机期间涨幅高达76.5%、161.9%；避险、抗通胀是持有黄金的主要逻辑。此外美元与黄金脱钩带来的贬值预期大幅增加，这也是黄金涨幅背后的原因之一。两次石油危机对股债的影响不同，第一次石油危机带来了股市的大幅调整，而第二次石油危机对债市表现出来的冲击却更为显著，说明随着持续的高通胀，投资者的通胀预期不断提升。但在考虑通胀因素下，股债的实际收益率均为负。 5. 美联储收缩和“俄乌”冲突影响大，短期对外资行为有影响，进而对市场造成扰动。 我们在3月9日《外资最近在A股干嘛》报告中详细分析了2022年以来和2月24日“俄乌冲突”以来，陆股通持股市值前10、20企业中，有7、11家资金净流出。其中，2022年1月3日到3月8日，陆股通持股市值前10的公司中，只有招商银行、隆基股份、长江电力是净流入的。如果看2月23日到3月8日，隆基股份和长江电力依然是净流入的，招商银行由净流入转为净流出。其他7家净流出的企业主要是贵州茅台、宁德时代、美的集团、中国中免、伊利股份、五粮液、中国平安。 本周外资净流出360多亿元，而且流出量较大的是外资过去几年持股市值较重的一些龙头股、白马股。在这样的背景下，反过来，对A股部分投资者的底仓筹码造成影响，加上，年初以来市场的大幅度调整，很多专户、绝对收益投资者不得不面临“警戒线”压力，进而被迫出现一定减仓行为，市场本周表现相对较差的一个重要原因。 6. 二季度美国通胀下行斜率与美联储收缩态度的博弈，是市场后续进展的重要考虑因素。 下周3月17日，美联储大概率将实施首次加息，加息力度为25bp，当前市场的价格也基本反应了这样的预期。后续对于通胀持续性、缩表的态度是市场关注的焦点。 对于美国和海外市场而言，市场此前预期美国通胀会在一季度之后逐步下行，认为美联储收缩预期节奏会有所放缓。但由于“俄乌”冲突发生以来，全球大宗价格持续创新高，我们需要关注一种可能性，即美国的通胀下行斜率比大家预想的慢，在高位运行的时间比大家预想的久。那么后续美联储在二季度不得不加大加息和收缩力度，这可能会比市场预想的更差。 这种情况可能会使全球投资者都不愿意看到的情景，也是我们在二季度投资和配置中需要重点警惕的风险。 7. “大金融”怎么看？等待数据和政策双向催化。 深度报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 2月份社融不及预期，房地产企业美元债再次承压，“大金融”在进入数据逐步验证阶段，数据和事件层面的催化对投资者预期都在朝着负面引导，这也是这一阶段“大金融”普遍表现不佳的重要原因。 下周公布的1月和2月的经济数据就显得弥足珍贵，如果数据不好，那么面对5.5%左右的GDP目标，市场将预期和期待更多的“稳增长”政策措施，对于“大金融”行情的演绎将重复经济工作会议后的预期发酵阶段。 当前对于大金融，我们认为可以结合公司基本面关注1）可重点关注低估值“滞涨”的大行和成渝经济圈、长三角经济圈等质地和业绩基本面不错的城商行、农商行。2）对于房地产，可重点关注房地产销售面积和数据改善情况，是投资者对于房地产基本面预期修正的重要抓手。 8. 对于基建，关注“西部陆海新通道”的稳增长机会。 政府工作报告强调基建的重点在于“老基建”的“水利工程”、“综合立体交通网络”、“能源基地与设施”、“城市燃气管道更新改造”、“防洪排涝设施”、“地下管廊”。“新基建”的信息基础设施、大型风光电基地及电源规划建设。整体来看，基建的投资方向主要未出现明显超预期的概念和指向，与投资者预期较为类似。 具体到投资者机会上，就像我们在2月20日《大金融还能买什么》中强调的，基建领域基本面的变化和股价的表现并非完全一致性，股价表现较好，需要资本市场看到基建投资能够聚焦于一个新的领域，而非点状、散状，类似像10-11年的高铁、14年的“一带一路”、16年的“PPP”。 而在本次两会政府工作报告中提到的“西部陆海新通道”，对于重庆、广西等西部地区基础设施建设有望形成重要的支撑，也是在稳增长中较为重要的抓手。如果能够形成聚焦式投资，投资者可关注这一方向。 9. 成长股机会在哪里？可关注光伏、海风、计算机数字经济等方向。 参考历史经验，流动性拐点预期发酵的阶段，对于新兴市场，特别是成长股可能都会有比较大的压力。其次，经历了2年成长股新能源牛市行情，临近业绩期，在这一时间维度，成长股“挤泡沫”，去伪存真、慧眼识珠的阶段。成长喘息的方向，核心围绕两个链条。 其一、围绕“双碳”经济，结合当前筹码结构合理、景气向上、业绩有保障的方向，光伏、风电。 其二、在“东数西算”的大背景下，在京津冀、大湾区、长三角、成渝、贵州、甘肃、内蒙古、宁夏建设国家数据中心集群，数字经济在“十四五”以上升为国家战略，可关注云计算、数据中心为代表的基础设施方向。 10. 从公布1-2月经营情况的上市公司情况，把握一季报投资方向，具体参见正文表1。