敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月12日 公司研究 香港NBV恢复增长，内地寿险市场发展可期 ——友邦保险（1299.HK）2021年年报点评 买入（维持） 当前价：74.95元港币 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：郑君怡 执业证书编号：S0930521110002 010-57378023 zhengjy@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 120.97 总市值(亿元港币)： 9066.96 一年最低/最高(元港币)： 70.15/104.8 近3月换手率： 18.8% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.3 4.3 3.4 绝对 -12.8 -9.6 -24.3 资料来源：Wind 相关研报 雄关漫道从头越——保险行业2022年年度投资策略（2021-11-06） NBV超预期，内地增长强劲，东南亚市场可期——友邦保险（1299.HK）2021年中报点评（2021-08-18） 保险业拐点何时到来？——保险行业2021年中期策略报告（2021-07-22） 强强联手，多渠道共同助力打开内地市场新篇章——友邦保险（1299.HK）120亿元入股中邮人寿点评（2021-07-06） NBV即将反转，看好中国内地市场潜力——友邦保险（1299.HK）2020年年报点评（2021-03-14） 穿越周期，静待花开——保险行业2021年策略报告（2021-02-02） 事件： （1）2021年友邦保险营业收入475.3亿美元，同比-5.6%；归母营运利润64.1亿美元，同比+7.9%；归母净利润74.3亿美元，同比+28.5%；新业务价值33.7亿美元，同比+18%（固定汇率）/+22%（实质汇率）（以下未标明均为实质汇率）；内含价值73.0亿美元，较上年末+11.9%。 （2）经董事会批准，公司拟在未来三年通过股份回购计划向股东返还100亿美元资本，资金将以友邦保险集团可用资本及现金储备拨付。 点评： 全年保费实现正增长，增速主要贡献自中国内地市场。2021年友邦总加权保费收入368.6亿美元，同比增长4.1%，较前三季度下滑4.1pct；首年保费收入45.1亿美元，同比增长3.8%，较21H1下滑7.8pct；年化新保费收入56.5亿美元，同比增长8.2%，较前三季度下滑1.2pct。受2021年下半年各市场疫情反弹而收紧防疫措施的影响，下半年业务表现略弱，但受益于上半年业绩的强劲表现，全年保费仍实现正增长。从各市场情况来看，中国内地市场全年总加权保费收入同比+24.5%，成为友邦保费增速的主要贡献市场。2021年中国内地市场总加权保费收入、首年保费、年化新保费分别为70.0、13.6、14.0亿美元，同比增速分别为24.5%、17.9%、17.3%，主要得益于中国寿险市场的巨大增长潜力以及友邦在中国内地加速实施的区域扩张计划。 NBV与NBVM持续双增，香港新业务价值恢复增长，21H2同比增速达81.6%。2021年友邦新业务价值为33.7亿美元，同比增长18%（固定汇率）/22%（实质汇率），疫情影响下较21H1下滑4pct（固定汇率）/6.9pct（实质汇率），新业务价值利润率为59.3%，同比增长6.7pct，较21H1提升0.3pct，主要得益于产品组合的大幅改善（尤其是在中国香港及泰国）、较高的政府债券收益率以及承保开支超支减少，以及NBV保持上半年的双增态势。从下半年各市场的具体表现来看，21H2新加坡、马来西亚、中国内地以及其他市场NBV虽分别同比下降11.3%、10.6%、1.1%、5.8%，但中国香港和泰国分别同比增长81.6%和10.0%，带动21H2NBV整体增长14.5%，其中香港市场在中国内地旅客前往香港地区的个人游计划继续暂停情况下，仍在本地客户群的带动下实现较高增长，除低基数效应外，主要得益于新推出的旗舰产品销售动力支持以及2021年7月与东亚银行开展的伙伴分销业务的强劲表现。 最优代理人+伙伴分销，友邦持续深耕中国内地市场，看重的是中国内地寿险市场的巨大增长潜力。 （1）2021年友邦继续位居全球百万圆桌会榜首，取得连续七年领先同业的佳绩，未来将持续为中高端客户群体提供高质量服务；同时，友邦不断拓展分销渠道，2021年6月投资中邮人寿，拓宽在中国寿险市场的发展机遇；2021年7月与东亚银行建立15年独家银行保险伙伴关系，联合香港市场拓展珠三角业务； 2022年2月，与邮储银行签订合作；2022年3月，收购蓝十字（亚太）保险有限公司全部股份以及宝康医疗80%股份，有助于深化健康险业务以及打造医疗生态系统，并进一步拓展分销渠道。 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 友邦保险（1299.HK） （2）2021年，友邦中国在天津、石家庄和四川代理分销的新业务价值较2020年增长74%，继2021年3月四川成都分公司成功开业后，湖北武汉分公司也于2022年1月开业，未来也将继续开拓地域市场，友邦预计2030年在内地市场将接触到现有地域版图5倍的潜在客户群。通过渠道扩张，友邦持续深耕中国内地市场，看重的是中国内地寿险市场偏低的渗透率、巨大的保障缺口以及高增长预期的中高收入群体规模将为友邦带来的业务增长潜力。公司预计2030年目标中国内地中高收入群体将超过9亿人，填补中国内地死亡保障缺口所需的潜在年度人寿保险费超过1600亿美元，2020年内地寿险市场渗透率仅2.4%，未来增长空间广阔。 表1：友邦2021年度分区域保费收入情况 分区域（单位：亿美元） 总加权保费收入 首年保费 年化新保费 2021A YOY 2021A YOY 2021A YOY 中国香港 119.0 -8.7% 7.7 -15.3% 11.1 -2.8% 泰国 44.3 -0.8% 6.0 -1.5% 6.8 2.4% 新加坡 34.3 11.2% 3.7 9.4% 5.5 5.6% 马来西亚 24.8 11.9% 4.2 31.2% 4.9 33.1% 中国内地 70.0 24.5% 13.6 17.9% 14.0 17.3% 其他市场 76.2 9.1% 9.9 -2.5% 14.2 6.4% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 表2：友邦分区域新业务价值情况 新业务价值（亿美元） 2019A 2020A 2021H1 2021H2 2021A 中国香港 1621 550 313 443 756 YOY -5.3% -66.1% 2.3% 81.6% 37.5% 泰国 494 469 312 297 609 YOY 10.5% -5.1% 56.8% 10.0% 29.9% 新加坡 352 330 176 180 356 YOY -1.4% -6.3% 38.6% -11.3% 7.9% 马来西亚 258 222 157 126 283 YOY 4.5% -14.0% 93.8% -10.6% 27.5% 中国内地 1167 968 738 370 1108 YOY 20.9% -17.1% 24.2% -1.1% 14.5% 其他 535 514 253 258 511 YOY 23.0% -3.9% 5.4% -5.8% -0.6% 总计 4154 2765 1814 1552 3366 YOY 5.0% -33.4% 28.7% 14.5% 21.7% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 现金分红同比增长8%，公司拟未来3年进行100亿美元回购计划。2021年度，公司将向股东派发末期股息108港仙/股，全年股息总额为每股146港仙，同比增长8%；同时，经董事会批准，公司拟在未来三年通过股份回购计划向股东返还100亿美元资本，资金将以友邦保险集团可用资本及现金储备拨付，回购计划体现了公司对自身发展前景的信心，同时进一步提升股东回报。 维持“买入”评级：友邦布局亚太地区18个市场，国际经营经验丰富，实力雄厚，2021年业绩表现较好，作为友邦新业务价值的主要贡献来源，中国内地寿险市场未来增长空间广阔。考虑到公司2021年实现28.5%的归母净利润增长，以及香港市场业务的逐渐恢复，结合公司正持续扩张中国内地市场，我们上调公司2022-2023归母净利润预测13.3%/29.6%至81/98亿美元，新增2024年归仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 友邦保险（1299.HK） 母净利润预测114亿美元。目前股价对应公司22年EV为1.46，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；疫情大范围内反复。 表3：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 50,359 47,525 52,639 58,957 65,925 营业收入增长率 6.60% -5.63% 10.76% 12.00% 11.82% 净利润（百万美元） 5,779 7,427 8,111 9,778 11,424 净利润增长率 -13.07% 28.52% 9.21% 20.55% 16.84% EPS（美元） 0.48 0.61 0.67 0.81 0.94 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.14% 12.28% 12.65% 14.39% 15.86% P/E 20 16 14 12 10 P/EV 1.78 1.59 1.46 1.39 1.31 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年3月10日；HKD/USD=7.8227仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 友邦保险（1299.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 保费业务收入 35,780 37,123 40,125 43,950 48,708 分出保费 -2,452 -2,679 -2,896 -3,172 -3,515 净保费收入 33,328 34,444 37,229 40,779 45,193 投资收入 16,707 12,748 15,049 17,784 20,296 其他经营净收益 324 333 360 394 437 营业收入 50,359 47,525 52,639 58,957 65,925 净保险及投资合约给付 -34,739 -30,055 -34,555 -37,849 -41,946 保险业务支出 -4,402 -4,597 -5,212 -6,117 -6,779 营业支出 -43,072 -39,046 -44,517 -49,168 -54,490 除税前溢利 7,270 8,468 8,111 9,778 11,424 所得税 -1,491 -991 -949 -1,144 -1,337 归母净利润 5,779 7,427 8,111 9,778 11,424 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产总计 326,121 339,874 369,209 394,669 426,160 无形资产 2,634 2,914 3,224 3,566 3,946 于联营公司及合营公司的投资 606 679 630 628 632 固定资产-物业,厂房及设备 2,722 2,744 2,826 2,911 2,998 投资性房地产 4,