22年开门红向好，青花复兴加速推进

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 273.95 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 12.20 已上市流通A股(亿股) 12.15 总市值(亿元) 3,342.50 年内股价最高最低(元) 374.15/184.13 沪深300指数 4226 上证指数 3256 相关报告 1.《清香龙头全国布局加速，经销商大会反馈积极-山西汾酒经销商大会...》，2021.12.28 2.《业绩符合预期，关注结构升级及全国化成效-山西汾酒21Q3点评》，2021.10.29 3.《业绩符合预告，青花系列表现靓丽-山西汾酒21年中报点评》，2021.8.27 4.《Q1业绩超预期，“十四五”品牌复兴在路上-山西汾酒年报及一季...》，2021.4.27 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 叶韬 联系人 yetao＠gjzq.com.cn 22年开门红向好，青花复兴加速推进 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,880 13,990 20,101 26,702 33,903 营业收入增长率 26.63% 17.76% 43.68% 32.84% 26.97% 归母净利润(百万元) 1,939 3,079 5,511 7,809 10,349 归母净利润增长率 32.16% 58.85% 78.97% 41.70% 32.52% 摊薄每股收益(元) 2.22 3.53 4.52 6.40 8.48 每股经营性现金流净额 3.54 2.31 6.12 6.34 8.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.03% 31.49% 39.16% 38.25% 35.61% P/E 40.33 106.22 60.65 42.80 32.30 P/B 10.50 33.45 23.75 16.37 11.50 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  3月9日，公司发布2022年1~2月经营数据，期间整体市场动销良好，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长；初步核算期内实现总营收超74亿元，同增35%以上；归母净利超27亿元，同增50%以上。 经营分析  1-2月经营数据符合预期，青花复兴正当时。根据公告，公司1~2月净利率持续改善，我们预计期内青花系列实现约50%+增长，腰部老白汾+巴拿马增速约35%+，玻汾控量调节奏。整体公司产品结构优化速度有所加快，中高端发展定位明晰，反馈至利润端呈现超弹性增幅，顺利地实现了春节的开门红。但即使在青花系列放量高增下，价盘依旧表现企稳。目前渠道反馈青20批价约370~380元，青30复兴版批价在860元左右，印证了消费端对公司品牌力认知的提升，亦表明公司渠道把控卓有成效；库存方面，玻汾、青花20渠道库存整体均维持良性。  全国化持续推进，公司仍是高弹性的差异化标的。公司当前持续深化“1357+10”市场布局，我们预计省内青花结构优化的进程相对快于省外；华东、华南地区先通过玻汾铺货实现清香香型的导入，目前增速相对省内较快，后续增量市场的产品结构优化亦将逐渐显现至表观。此外，公司在渠道费用上也有所调整，加大了对青花系列及省外市场的事件营销等支持力度，赋力青花高增。整体而言，我们认为在袁董事长上任后，在渠道、市场、产品等多个角度上，公司均在以又好又快的节奏发展。 盈利预测与投资建议  我们预计，公司21-23年营收增速分别为44%/33%/27%，对应收入201/267/339亿元；归母净利增速分别为79%/42%/33%，对应归母净利55/78/103亿元；EPS分别为4.52/6.40/8.48元，当前股价对应PE分别为61/43/32倍。公司作为清香型龙头，品牌势能有望释放，全国化亦大有可为，维持“买入”评级。 风险提示  疫情反复风险，全国化不及预期风险，宏观经济下行风险，食品安全问题。 01000200030004000500060007000156.55191.43226.31261.19296.07330.95365.83210 309210 609210 909211 209220 309人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 山西汾酒 沪深300 2022年03月09日 消费升级与娱乐研究中心 山西汾酒 (600809.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 9,382 11,880 13,990 20,101 26,702 33,903 货币资金 1,296 3,964 4,607 10,461 16,178 24,921 增长率 26.6% 17.8% 43.7% 32.8% 27.0% 应收款项 3,742 2,769 4,423 5,799 7,436 9,103 主营业务成本 -3,170 -3,336 -3,896 -4,884 -6,275 -7,798 存货 3,156 5,258 6,354 5,888 7,392 8,973 %销售收入 33.8% 28.1% 27.8% 24.3% 23.5% 23.0% 其他流动资产 823 652 425 677 738 794 毛利 6,212 8,544 10,094 15,216 20,427 26,105 流动资产 9,016 12,642 15,808 22,824 31,745 43,790 %销售收入 66.2% 71.9% 72.2% 75.7% 76.5% 77.0% %总资产 76.2% 78.7% 79.9% 84.5% 87.7% 90.6% 营业税金及附加 -1,796 -2,253 -2,503 -3,536 -4,595 -5,747 长期投资 27 26 68 68 69 71 %销售收入 19.1% 19.0% 17.9% 17.6% 17.2% 17.0% 固定资产 1,904 2,131 2,290 2,535 2,914 3,117 销售费用 -1,627 -2,581 -2,276 -3,108 -4,019 -4,957 %总资产 16.1% 13.3% 11.6% 9.4% 8.0% 6.4% %销售收入 17.3% 21.7% 16.3% 15.5% 15.1% 14.6% 无形资产 233 322 346 348 352 355 管理费用 -628 -855 -1,089 -1,138 -1,394 -1,705 非流动资产 2,813 3,425 3,971 4,196 4,465 4,564 %销售收入 6.7% 7.2% 7.8% 5.7% 5.2% 5.0% %总资产 23.8% 21.3% 20.1% 15.5% 12.3% 9.4% 研发费用 -12 -22 -17 -20 -27 -27 资产总计 11,829 16,068 19,779 27,020 36,210 48,354 %销售收入 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 2,149 2,832 4,209 7,415 10,392 13,670 应付款项 1,934 3,554 3,254 4,893 5,786 7,175 %销售收入 22.9% 23.8% 30.1% 36.9% 38.9% 40.3% 其他流动负债 3,375 4,835 6,375 7,616 9,478 11,493 财务费用 27 103 68 183 328 509 流动负债 5,309 8,389 9,629 12,510 15,264 18,668 %销售收入 -0.3% -0.9% -0.5% -0.9% -1.2% -1.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 0 0 0 0 0 其他长期负债 38 55 84 69 69 69 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 5,347 8,443 9,714 12,579 15,334 18,737 投资收益 1 -98 -49 -10 0 0 普通股股东权益 6,214 7,447 9,777 14,073 20,418 29,058 %税前利润 0.0% n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 其中：股本 866 872 872 1,220 1,220 1,220 营业利润 2,177 2,843 4,235 7,588 10,720 14,178 未分配利润 4,533 6,004 8,289 12,579 18,924 27,565 营业利润率 23.2% 23.9% 30.3% 37.8% 40.1% 41.8% 少数股东权益 267 178 288 368 458 558 营业外收支 -3 2 2 8 12 18 负债股东权益合计 11,829 16,068 19,779 27,020 36,210 48,354 税前利润 2,174 2,845 4,237 7,596 10,732 14,196 利润率 23.2% 23.9% 30.3% 37.8% 40.2% 41.9% 比率分析 所得税 -615 -792 -1,121 -2,005 -2,833 -3,748 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 28.3% 27.8% 26.5% 26.4% 26.4% 26.4% 每股指标 净利润 1,560 2,054 3,116 5,591 7,899 10,449 每股收益 1.694 2.224 3.533 4.517 6.400 8.482 少数股东损益 93 115 37 80 90 100 每股净资产 7.177 8.545 11.218 11.534 16.734 23.816 归属于母公司的净利润 1,467 1,939 3,079 5,511 7,809 10,349 每股经营现金净流 1.116 3.536 2.311 6.118 6.340 8.888 净利率 15.6% 16.3% 22.0% 27.4% 29.2% 30.5% 每股股利 0.750 0.900 0.200 1.000 1.200 1.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 23.60% 26.03% 31.49% 39.16% 38.25% 35.61% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 12.40% 12.06% 15.57% 20.40% 21.57% 21.40% 净利润 1,560 2,054 3,116 5,591 7,899 10,449 投入资本收益率 23.77% 26.76% 30.66% 37.75% 36.61% 33.95% 少数股东损益 93 115 37 80 90 100 增长率 非现金支出 151 142 152 159 177 203 主营业务收入增长率 55.39% 26.63% 17.76% 43.68% 32.84% 26.97% 非经营收益 -264 -349 -325 14 88 82 EBIT增长率 58.85% 31.79% 48.62% 76.17% 40.1