增长动能持续提升，利润空间逐步释放

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 12.18 元 目标（港币）：18.76元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 2,501.64 总市值(百万元) 30,470.02 年内股价最高最低(元) 13.400/8.350 香港恒生指数 21057.63 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -3.03 3.40 18.48 相对香港恒生 9.17 23.49 46.12 杜昊旻 分析师 SAC执业编号：S1130521090001 duhaomin＠gjzq.com.cn 王祎馨 联系人 wangyixin＠gjzq.com.cn 增长动能持续提升，利润空间逐步释放 主要财务指标 项目 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 66,268 89,780 121,700 171,545 196,379 营业收入增长率 7.0% 35.5% 35.6% 41.0% 14.5% 归母净利润(百万元) 3,796 4,249 5,888 9,908 11,332 归母净利润增长率 53.1% 11.9% 38.6% 68.3% 14.4% 摊薄每股收益(元) 1.52 1.70 2.35 3.96 4.53 每股经营性现金流净额 -1.24 -1.55 3.07 2.78 0.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.8% 11.7% 14.0% 19.2% 18.1% P/E 6.49 5.80 4.18 2.49 2.17 P/B 0.76 0.68 0.59 0.48 0.39 来源：公司年报、国金证券研究所 注：本表货币单位为人民币，后文货币单位若无特别标注均为人民币 投资逻辑  销售投资双增长，未来营收有保障。公司销售逆市增长，2021年销售规模达3509亿元，位居行业第7，同比增长21.3%，增速位居TOP20房企首位；已售未结金额稳定增长，1H21达3207亿元，保障营收稳定增长；公司资金环境良好，2021年权益拿地金额位居行业第6，下半年错峰拿地，有效控制地价，支撑未来持续发展。  土储布局集中一二线、长三角，行业回暖率先受益。2021年9月起，行业政策暖风频频，多地房贷利率和首付比例均有下调；行业供求关系改善，2021年宅地成交同比下降24%，住宅新开工面积下降11%，而购房需求仍待释放，杭州、上海、合肥等市场基本面好的城市有望先于整体市场复苏。公司土储总货值9951亿元，主要位于一二线城市（占比74%）、长三角城市群（占比54%），行业回暖时将率先受益。  高周转、标准化、严控成本费用，有效增加利润空间。公司对规模、周转效率等诉求增强，推行精益管控，销管费率持续下降，2020年销管费率为3.09%，同比下降0.87pct；归母净利率自2019年起持续上涨，随着成本费效管控加严和高地价项目减值拨备出清，预计2021-24年归母净利润率分别为4.7%、4.8%、5.8%和5.8%。  三道红线位居“黄档”，偿债能力良好。截至1H21，公司剔除预收款项后的资产负债率未达标（73.5%），净负债率（75.2%）和现金短债比（2.01）已满足红线要求，短期有息负债占总有息负债比例23.5%，偿债能力良好。  国资背书降低融资成本，赎回永续债释放归母利润。公司2019年起融资成本持续下降，1H21融资成本4.6%较2020年全年下降30BP；2021年起大规模赎回永续债，预计2021-23年分别释放股东利润约0.84亿元、9.80亿元和2.38亿元。 投资建议  考虑公司的增长动能强劲，我们预计公司2021-24归母净利润分别为42.49亿元、58.88亿元、99.08亿元和113.32亿元，扣除永续债股利后的归母净利润分别为 30.10亿元、56.29亿元、98.87亿元和113.32亿元。我们给予公司目标价18.76港元/股，对应绝对估值折价45%，2022年6.4x的PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  房地产调控松绑不及预期；公司交付低于预期；公司永续债赎回不及预期。 0501001502002503003507.748.559.3610.1710.9811.7912.60210 308210 608210 908211 208港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 绿城中国 香港恒生 证券研究报告 2022年03月07日 资源与环境研究中心 绿城中国(03900.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 历经辉煌与低谷，混改后重回行业前十 ...........................................................5 公司简介 .....................................................................................................5 从宋氏绿城到中交绿城 ................................................................................6 股权激励绑定核心高管利益 .........................................................................6 减值拨备释放风险，营收利润恢复增长........................................................7 销售投资双增长，未来营收有保障 ..................................................................8 销售规模持续增长，增速领先行业...............................................................8 销售目标达成良好，拒绝加入降价潮 .........................................................10 已售未结金额稳定增长，支撑未来营收增长............................................... 11 积极拓展拿地，投资金额位居行业前茅...................................................... 11 注重拿地利润，踏准节奏错峰投资.............................................................12 土储布局集中一二线、长三角，行业回暖率先受益 .......................................14 楼市调控松绑政策频出，政策暖意正在释放...............................................14 行业供求结构改善，市场基本面向好 .........................................................15 土储充足且布局良好，率先享受市场回暖红利 ...........................................17 代建业务行业首屈一指，持续贡献稳定收入 ..................................................18 代建行业规模较小，增长潜力较高.............................................................18 代建当前处于竞争蓝海，行业集中度高......................................................18 绿城代建行业龙头，稳定增长贡献营收和利润 ...........................................19 高周转、标准化、严控成本费用，有效增加利润空间 ....................................20 运营效率改善，周转明显提速....................................................................20 开竣工工程提量，确保销售供货 ................................................................21 标准化成本费用管控，提升利润空间 .........................................................21 国资背书降低融资成本，赎回永续债释放归母利润 .......................................22 有息负债总额增长，期限结构改善.............................................................22 国资背景助力融资成本持续下降 ................................................................23 大规模赎回永续债，释放股东利润.............................................................24 盈利预测与估值 ............................................................................................25 盈利预测 ...................................................................................................25 绝对估值 ...................................................................................................26 相对估值 ...................................................................................................27 风险提示 ......................................................................................................27 图表目录 图表1：绿城中国发展历程，2020年重返行业前十 ........................................5 图表2：布局重资产、轻资产、“绿城+”三大板块.............................................5 图表3：中交集团持股27.95%为绿城中国最大股东 ........................................6 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：绿城中国近年连续实施购股权、股份激励计划 ...................................7 图表5：主营务业收入触底反弹后，保持增长态势 ..........................................7 图表6：公司分业务收入占比....