2021年年报点评：主品牌增长强劲，行业第一地位稳固

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月7日 公司研究 主品牌增长强劲，行业第一地位稳固 ——汤臣倍健（300146.SZ）2021年年报点评 增持（维持） 事件：2021年，公司实现营业收入74.31亿元，同比+21.93%；归母净利润17.54亿元，同比+15.07%；其中，21Q4实现营业收入14.03亿元，同比+32.06%；归母净利润0.91亿元，同比+58.64%，业绩符合预期。 “Life-Space”国内推广顺利，公司市场份额稳居行业第一。根据Euromonitor，2021年公司销售额市占率为10.3%，稳居行业第一。（1）分品牌看：2021年全年①主品牌“汤臣倍健”实现收入44.45亿元，yoy+24.36%，主要系线上渠道增长及麦优并表。②关节护理品牌“健力多”实现收入14.08亿元，yoy+7.46%。③“Life-Space”国内实现收入1.84亿元，yoy+36.33%；境外LSG实现营业收入6.59亿元，yoy+16.20%（按澳元口径为1.36亿澳元，同比增长14.18%）。其中，21Q4①主品牌实现收入8.02亿元，yoy+35.47%。②关节护理品牌“健力多”实现收入2.52亿元，yoy+10.04%。③“Life-Space”国内实现收入0.19亿元，yoy+1800%；境外LSG实现营业收入1.63亿元，yoy+24.43%。目前Life Space已覆盖公司已有国内药店渠道的40%-50%，21年在药店渠道的收入增速大约60%。 （2）分渠道看：2021年全年①线下渠道收入约占境内收入的64.29%，yoy +8.58%；其中21Q4药店渠道收入增长超过40%。截至2021年末，公司共拥有境内/境外经销商1070/102家，分别变化-55/+7家。②线上渠道收入yoy+45.88%。公司2022年收入增速目标为20%，线下将通过千人营养天团和经销商来创新终端动销、服务模式；线上增速期望超过公司整体收入增速，并在保障线上收入增长的同时进一步提升线上经营利润率。 销售费用率大幅增加，致21年净利率下滑：1）21年公司销售毛利率为66.06%，同比提升3.25pcts。2）21年公司销售费用率为33.35%，同比提升3.51pcts，主要受广州麦优并表、平台费用及市场推广费增加所致。公司预计2022年销售费用率仍保持较高水平。3）21年公司管理费用率和研发费用率分别为5.22%和2.02%，分别同比-1.91/-0.28pcts，管理费用率下降主要系管理人员整体薪资下降。4）综合来看，公司21年销售净利率为23.77%，同比下降1.57pcts。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2023年归母净利润预测分别为22.53/27.71亿元，引入2024年归母净利润预测为31.83亿元，折合2022-2024年EPS分别为1.33/1.63/1.87元，当前股价对应2022-2024年PE分别为19x/15x/13x，维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,095 7,431 9,056 10,964 12,685 营业收入增长率 15.83% 21.93% 21.86% 21.07% 15.70% 净利润（百万元） 1,524 1,754 2,253 2,771 3,183 净利润增长率 528.29% 15.07% 28.48% 22.95% 14.89% EPS（元） 0.96 1.03 1.33 1.63 1.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.98% 16.71% 19.50% 21.21% 21.62% P/E 26 24 19 15 13 P/B 5.7 4.0 3.7 3.2 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-04（注：2020-22年股本分别为15.81/17/17亿股） 当前价：24.96元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 17.00 总市值(亿元)： 424.40 一年最低/最高(元)： 21.85/37.90 近3月换手率： 43.45% 股价相对走势 -20%3%25%48%70%02/2105/2108/2111/21汤臣倍健沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.81 14.49 21.23 绝对 -2.16 6.39 9.40 资料来源：Wind 相关研报 年度业绩预告符合预期，期待22年改革成效释放——汤臣倍健（300146.SZ）2021年年度业绩预告点评（2022-01-04） 三季度业绩符合预期，改革阵痛期仍将持续——汤臣倍健（300146.SZ）2021年三季报点评（2021-10-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 汤臣倍健（300146.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,095 7,431 9,056 10,964 12,685 营业成本 2,266 2,522 2,967 3,599 4,168 折旧和摊销 205 215 197 218 241 税金及附加 72 74 90 109 127 销售费用 1,818 2,478 2,848 3,372 3,901 管理费用 434 388 464 538 610 研发费用 140 150 179 211 244 财务费用 13 -31 -27 -31 -36 投资收益 181 120 100 100 100 营业利润 1,789 2,027 2,747 3,385 3,895 利润总额 1,769 2,178 2,779 3,416 3,925 所得税 225 412 525 646 742 净利润 1,544 1,766 2,253 2,771 3,183 少数股东损益 20 12 0 0 0 归属母公司净利润 1,524 1,754 2,253 2,771 3,183 EPS(元) 0.96 1.03 1.33 1.63 1.87 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,566 1,819 2,007 2,394 2,824 净利润 1,524 1,754 2,253 2,771 3,183 折旧摊销 205 215 197 218 241 净营运资金增加 1,305 1,711 899 936 880 其他 -1,468 -1,861 -1,343 -1,531 -1,480 投资活动产生现金流 -532 -2,354 68 -345 -350 净资本支出 -319 -259 -303 -370 -400 长期投资变化 212 281 0 0 0 其他资产变化 -424 -2,376 371 25 50 融资活动现金流 -950 1,643 -1,096 -1,231 -1,488 股本变化 -1 119 0 0 0 债务净变化 -314 -214 67 0 0 无息负债变化 613 -55 178 186 132 净现金流 81 1,074 979 818 987 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 9,640 12,966 14,275 15,970 17,762 货币资金 1,826 2,902 3,881 4,699 5,686 交易性金融资产 41 240 0 100 200 应收账款 164 290 444 538 622 应收票据 0 0 54 66 76 其他应收款（合计） 14 23 67 73 78 存货 873 833 984 1,198 1,391 其他流动资产 1,799 2,915 3,077 3,268 3,440 流动资产合计 4,850 7,339 8,668 10,136 11,718 其他权益工具 248 262 262 262 262 长期股权投资 212 281 279 279 279 固定资产 873 829 987 1,155 1,318 在建工程 110 277 248 234 228 无形资产 923 806 773 743 716 商誉 1,216 1,120 1,120 1,120 1,120 其他非流动资产 90 958 977 977 977 非流动资产合计 4,791 5,627 5,608 5,835 6,044 总负债 2,698 2,429 2,675 2,862 2,994 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 350 408 480 582 674 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 72 72 72 72 72 流动负债合计 2,238 2,071 2,317 2,504 2,636 长期借款 144 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 99 137 137 137 137 非流动负债合计 460 358 358 358 358 股东权益 6,942 10,537 11,600 13,109 14,768 股本 1,581 1,700 1,700 1,700 1,700 公积金 3,777 6,940 7,024 7,024 7,024 未分配利润 1,540 2,037 3,016 4,525 6,184 归属母公司权益 6,934 10,494 11,557 13,066 14,725 少数股东权益 9 43 43 43 43 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 62.8% 66.1% 67.2% 67.2% 67.1% EBITDA率 26.0% 27.9% 30.1% 30.8% 30.8% EBIT率 22.6% 24.9% 27.9% 28.8% 28.9% 税前净利润率 29.0% 29.3% 30.7% 31.2% 30.9% 归母净利润率 25.0% 23.6% 24.9% 25.3% 25.1% ROA 16.0% 13.6% 15.8% 17.3% 17.9% ROE（摊薄） 22.0% 16.7% 19.5% 21.2% 21.6% 经营性ROIC 20.7% 18.1% 22.4% 24.8% 26.1% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 28% 19% 19% 18% 17% 流动比率 2.17 3.54 3.74 4.05 4.45 速动比率 1.78 3.14 3.32 3.57 3.92 归母权益/有息债务 28.12 322.02 115.57 130.66 147.25 有形资产/有息债务 29.41 330.71 123.29 140.54 158.72 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2