2022年3月债市策略：“多事之春”，步步为营

“多事之春”，步步为营——2022年3月债市策略平安证券研究所固收团队2022年3月3日证券研究报告 2摘要0资料来源：Wind，平安证券研究所2月债市复盘：连续两波宽信用冲击，利率震荡回升5-15BP。1月18日的金融数据发布会上“把货币政策工具箱开得更大一些”等表述，明显提振了债市情绪，10年国债一度下行至2.7%附近。但节后以来，先有社融总量“开门红”，后有六大行下调广州房贷利率，“宽信用”预期升温，给债市高涨的交易情绪泼了一盆冷水，10年国债重新回升至2.8%以上。我们在1月末预计2月内“长端机会好于中短端”基本兑现，但市场情绪波动较大，长端波段操作的时机难以把握。展望3月，基本面对债市偏不利，但“定向降准”仍有可能。基本面方面，2月PMI不降反升，供需两端表现均强于季节性，尤其是土木工程建筑分项大幅反弹，释放出经济企稳、基建发力的明确信号，预计3月经济数据表现将总体偏强。不过，由于经济复苏的结构性问题依然突出，小微企业经营困境仍在加剧，结构性宽松政策仍有可能。2月22日，2022年中央一号文件曾提出“实施更加优惠的存款准备金政策”，提示定向降准机会。3月多空因素交织，建议以震荡市参与。展望3月，市场将迎来两会、经济数据，美联储议息等重点事件，综合来看可能面临两种路径：一是央行定向降准+信贷中性偏弱+经济数据偏强，多空消息交织之下，则市场走势或类似于2019年11-12月的窄幅震荡，震荡区间2.75%-2.85%。二是央行按兵不动（资金平稳）+信贷较强+经济数据偏强，即则市场走势或类似于2016年3-4月，市场主要围绕基本面定价，长端利率或行至2.9%以上。策略上，建议交易盘以震荡心态参与，跟随关键信息博弈。对于配置盘而言，2022年后续暂时作为震荡市参与，10年国债、国开债升至2.8%、3.1%大致接近震荡中枢水平，可视节奏积累仓位。 CONTENT目录2月债市复盘：“宽信用”冲击，曲线整体上移3月债市展望：基本面偏利空，但定向降准仍有可能策略观点：多空因素交织，建议以震荡市参与 42月收益率曲线整体上移1.1资料来源：Wind，平安证券研究所2月国债收益率曲线基本平行上移（%）2月关键期限利率债品种表现情况（%）0246810121416181.82.22.63.03.46M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y利率变动(BP,右轴)2022/1/302022/2/28024681012141618201.82.22.63.03.46M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y利率变动(BP,右轴)2022/2/282022/1/302月国开债3-7年期限调整幅度较大（%）品种2022/1/302022/2/28涨跌幅(BP)中债国债到期收益率1Y2.0 2.0 9.3 3Y2.2 2.3 6.1 5Y2.4 2.5 14.7 7Y2.7 2.8 11.4 10Y2.7 2.8 7.5 30Y3.3 3.4 8.2 中债国开债到期收益率1Y2.0 2.1 11.8 3Y2.4 2.6 15.2 5Y2.6 2.7 12.9 7Y2.9 3.1 17.7 10Y2.9 3.0 10.2 30Y3.4 3.5 10.4 中债地方政府债到期收益率（AAA）1Y2.1 2.1 -0.8 3Y2.5 2.6 8.4 5Y2.7 2.8 12.6 7Y2.9 3.0 11.6 10Y3.0 3.1 11.8 30Y3.4 3.5 9.6 5“宽信用冲击”：社融信贷“开门红”1.2新增社融的同比多增规模连续3个月扩大2022年1月社融突破6万亿，信贷接近4万亿资料来源：Wind，平安证券研究所节后第一波宽信用冲击来自社融和信贷总量开门红，带动长端重回2.8%以上。•1月新增社融同比多增9816亿元，存量增速10.5%，较上月回升0.2个百分点，进一步确认“社融筑底”。•全口径（直接融资+信贷+非标+票据）新增企业融资4.05万亿，规模仅次于2020年3-4月。总量开门红1•企业融资向好主要由短贷和票据拉动，而企业中长期贷款仅同比多增600亿元。•剔除春节错时因素影响，M1-M2剪刀差继续回落1.9个百分点至-7.8%。结构仍待改善2-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000新增社融同比变化(亿元)新增社融同比变化(亿元)-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002021年1月(亿元)2022年1月(亿元) 6“宽信用冲击”：地产松绑力度加大1.2节后第二波宽信用冲击来自广州房贷利率下调，长端利率继续小幅调整。资料来源：Wind，平安证券研究所•2月21日，六大国有银行集体下调广州地区房贷利率，首套和二套均下调20BP，是首次银行对一线城市房贷利率的集体行动。•杭州、南京、惠州等地也有类似动作。六大行集体下调房贷利率1•2月以来，菏泽、赣州、佛山、驻马店等多地开始下调房贷首付比例。•2022年以来，兴业、广发、平安、上海银行等均表态将发行房地产项目并购主题债，支持优质房企并购出险和困难房企优质项目。下调首付比、促进行业并购22月以来多地松绑地产（不完全统计）类型日期地区内容下调房贷利率2022/2/21广州六大国有银行下调广州地区房贷利率。其中，首套房贷利率从此前的LPR+100BP（5.6％）下调至LPR+80BP（5.4％），二套房贷利率从LPR+120BP（5.8％）下调至LPR+100BP（5.6％）。2022/2/21杭州首套、二套房按揭利率均迎来下调，各大银行首套房利率基本稳定在5.6%-5.65%，个别银行最低可以做到5.5%，二套房利率则普遍在5.85%左右。2022/2/21南京南京房贷利率有所下调，首套房房贷利率基本稳定在5.5%—5.9%之间。2022/2/11惠州首套房利率由6.5%下降至最低5.2%，二套房利率由6.8%下调至最低5.35%下调首付比率2022/2/25晋中降低二套房首付比例，家庭购买第二套改善性住房需申请住房公积金贷款的，首付比例下调为20%。2022/2/25南通南通5家银行执行最低20%的房贷首付比例标准（有一定的门槛）；同时，南通首套房的房贷利率最低已至4.85%2022/2/22蚌埠部分楼盘首套房首付比可按20％执行2022/2/21驻马店部分一手楼盘首付比列下调至20%2022/2/21佛山佛山非限购区域部分楼盘首付降至两成，覆盖范围扩大2022/2/18重庆满足一年社保要求的购房者首套房首付比例降为20%2022/2/18赣州赣州首套房贷首付比例已降到20%2022/2/17菏泽菏泽多家大行已经下调住房按揭贷款首付比例至20%；首套房、二套房利率分别由去年年末的5.95%和6.14%下调至5.6%和5.9% 7资金面偏紧，央行加大投放力度，呵护意图比较明确1.2•2月10日以来，资金面明显收紧，其原因可能有：1月商业银行超储率偏低（模型测算水平仅1.07%），疫情拖慢居民现金回流速度，缴税放大资金面波动。•2月下旬央行加大逆回购投放，长端小幅回落：2月第三周，央行7天OMO自100亿，三级跳至3000亿，相比2019和2021年同期都明显偏多，长端略有回落，自高点的2.83%下行至月末的2.78%。2月中下旬资金面明显偏紧（亿元）资料来源：Wind，平安证券研究所2022年公开市场投放强于往年(亿元,T=春节)1.61.71.81.92.02.12.22.32.42.52.602-0902-1302-1702-2102-2503-01R001R007DR001DR00705001,0001,5002,0002,5003,0003,5002,01920212022 CONTENT目录3月债市展望：基本面偏利空，但定向降准仍有可能策略观点：多空因素交织，建议以震荡市参与2月债市复盘：“宽信用”冲击，曲线整体上移 9展望3月，基本面和政策依然是焦点2.1•两轮“宽信用”冲击逐渐被市场消化，长端利率也回到2.8%关口附近，债市再次走到十字路口，市场思考的核心问题，主要是两个：1）央行是否仍有宽松行动（降息降准）？2）“宽信用”是否持续兑现（基本面是否见底好转）？政策面基本面•2月PMI释放经济企稳信号：2月制造业PMI为50.2%，较上月回升0.1个百分点，而2015年以来春节在2月的年份，其平均表现为环比回落0.2个百分点。•从结构看：生产季节性回落，需求重回荣枯线之上，供需表现均好于往年同期。经济企稳•经济复苏的结构性问题依然存在：2月小型企业PMI继续下滑，同时原材料和出厂价格指数均反弹且差值扩大•中央一号文件释放宽松信号：加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策•对比历史：2019年10月经济见底后，央行曾小幅降息5BP，本次不能排除进一步宽松的可能性。仍有概率定向降准资料来源：Wind，平安证券研究所 10基本面|基建发力前置基本验证2.2PMI土木工程分项表现较强•节后复工复产进度较快：2月土木工程建筑业PMI反弹至58.6%，较上月大幅抬升8.9个百分点。•项目储备加强：土木工程建筑业的新订单指数在2月大幅抬升20个百分点；月内监管部门要求补报送一批专项债项目。•年后水泥价格上涨较快：往年水泥销售旺季开始于3月上旬，但2022年春节以来，长三角、珠三角地区水泥熟料连续多轮上涨。•高炉开工快速回升：高炉开工、电厂日耗等高频生产指标均在节后快速回升，疫情对生产端扰动有限。高频数据验证基建表现不弱资料来源：Wind，平安证券研究所2月土木工程建筑业PMI大幅抬升(%)4045505560657075经营活动状况新订单（业务需求）11013015017019021023020192020202120222022年春节后水泥价格指数走势强于往年 11基本面|出口韧性或超市场预期2.21-2月海外经济表现相对强劲•美国方面，1月新增非农、零售销售和通胀数据均超预期。2月美国Markit制造业PMI不降反升，达到57.3%的高水平。•欧洲方面，2月欧元区、德国制造业PMI均有小幅回落，但其服务业PMI反弹较为明显，主要得益于疫情回落和经济解封。•2月韩国出口同比20.6%，较上月提高5.4个百分点；越南出口同比14.7%，较上月抬升约10个百分点。•此外，1月中国台湾、印尼、泰国等国出口增速也维持高位。同时越南、韩国等出口表现较好资料来源：Wind，平安证券研究所2月美国制造业PMI高位反弹（%）30354045505560657014-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-02美国:Markit制造业PMI:季调德国:制造业PMI欧元区:制造业PMI-30-20-10010203040506016-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-02越南:出口:当月值:同比韩国:出口总额:同比2月韩国和越南出口表现较强（%） 12基本面|信贷表现仍需观察2.2票据利率走低，预示信贷表现平平•2月中下旬，国股转银票转贴现利率曲线大幅走低，其中3个月期触及0.35%。•我们回顾了2019年以来5次案例，除2020年4月以外，票据利率走低成功“预测”信贷总量相对偏弱，但对信贷结构表现并无指示意义。•企业方面，2月BCI投资前瞻指数升至71.0%，较上月大幅反弹6.5个百分点，或预示在明确政策宽松信号下，制造业投资预期继续升温•居民方面，2月30大中城市房地产销售面积虽有边际企稳，但较往年同期明显偏弱。企业融资或有改善，居民中长贷预计偏弱资料来源：Wind，平安证券研究所票据利率走低，或预示信贷表现偏弱（%）0123419-0219-082