2022年3月可转债月度策略、十大转债：固定收益点评：敬小慎微，以候佳期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年03月02日 固定收益点评 敬小慎微，以候佳期—2022年3月可转债月度策略&十大转债 短期冲击后，转债估值依旧偏高，赎回压力中等债基持有转债市值占比来到高位，短期来看尾部风险并未完全消除。目前除平价70元以下品种外其他平价区间转债转股溢价率依旧高于2017年以来75%分位数，转债估值依旧偏高。通过考察不同赎回压力债基持有可转债合计市值占比判断转债市场陷入资金面负反馈的可能性，中等赎回压力债基（年初以来收益率介于-3%到-5%）持有转债占比在2月18日触底后快速回升，截至2月28日收盘，赎回压力中等债基持有可转债占比为18.44%，已经接近2月14日收盘的19.07%，短期来看转债市场结构依旧脆弱，尾部风险并未完全消除。 政策持续发力，利率进入磨底阶段，中期视角看转债依旧逆风。中期来看，1月信贷社融超预期，而社融领先利率约半年；短期来看，近期稳增长政策发力范围不断扩大力度也有提升，利率震荡且有上行风险。历史上历次利率进入上行区间后转债估值和中证转债指数均面临较大的下行压力，因此中期来看利率趋势性上行时转债才将面对最严峻的压力测试。 信贷脉冲拐点出现叠加政策持续发力，对市场无需悲观，股市估值亦有安全垫，中小盘成长尤其值得关注。1月信贷脉冲拐点出现，A股信贷脉冲领先盈利增速约9个月，历史上历次信贷脉冲拐点出现后A股中期表现也较好。从股债性价比角度看，股市估值也有较强的安全垫。风格上中小盘成长占优，一方面，中证500股债性价比来到历史高位，体现出极高的性价比；另一方面，历史上历次信贷脉冲拐点出现1个月/3个月后小票成长分别上涨8.6%/15.9%，中票成长指数分别上涨8.5%/13.3%，在以规模和成长/价值维度划分的指数中涨幅排名前二。 总的来说，虽然转债估值从短期和中期来看均面临较大压力，但我们对股市并不悲观，因此当下转债依旧值得配置。但配置思路应当立足防守，降低在转债估值上的风险敞口。推进以下三个配置思路，第一，股价尚处于低位的稳增长相关标的；第二，左侧布局低估值标的，问绝对价格要安全垫；第三，回撤深度较大，已经跌出性价比的高景气赛道品种，但个券做好深度研究，同时警惕赎回风险。 本月我们首次推出月度“十大转债”，月度组合以自下而上为基础，结合转债性价比做辅助判断，力求构建一个较指数有超额受益且波动更小的投资组合。 苏银转债（收盘价：123.07元，转股溢价率：14.61%）；濮耐转债（收盘价：123.09元，转股溢价率：30.45%）；晶科转债（收盘价：156.89元，转股溢价率：16.86%）；麒麟转债（收盘价：139.8元，转股溢价率：38.09%）；佩蒂转债（收盘价：126.50元，转股溢价率：46.85%）；回盛转债（收盘价：127.05元，转股溢价率：39.09%）；美诺转债（收盘价：121.00元，转股溢价率：44.99%）；隆华转债（收盘价：143.30元，转股溢价率：18.17%）；山玻转债（收盘价：122.59元，转股溢价率：36.64%）；苏试转债（收盘价：180.42元，转股溢价率：20.26%）。 风险提示：俄乌冲突烈度超预期，稳增长政策推进不及预期，股票市场波动加剧。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 李顺帆 执业证书编号：S0680120060034 邮箱：lishunfan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：新规过渡期已过，理财资产如何配置？》2022-03-01 2、《固定收益定期：20220227-国盛固收经济与债市手册》2022-02-27 3、《固定收益定期：防守为上》2022-02-27 4、《固定收益专题：2号文之后如何看待贵州城投机会——债观天下2022》2022-02-23 5、《固定收益点评：不立危墙之下——债市风险在积聚》2022-02-22 2022年03月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 转债估值：有远虑亦有近忧 .................................................................................................................................... 3 调整后转债估值依旧偏高 ................................................................................................................................. 3 短期看尾部风险并未完全解除 .......................................................................................................................... 4 中期来看债市风险在积蓄，转债逆风 ................................................................................................................ 5 股市展望：可以乐观些 ........................................................................................................................................... 6 3月十大转债 ......................................................................................................................................................... 7 风险提示 ............................................................................................................................................................... 8 图表目录 图表1：平价与转股溢价率 ..................................................................................................................................... 3 图表2：不同平价转债转股溢价率分位数（2月25日） ............................................................................................ 3 图表3：不同赎回压力债基持有转债占比 ................................................................................................................. 4 图表4：近期利率走势 ............................................................................................................................................ 4 图表5：近期主要股指涨跌幅 .................................................................................................................................. 5 图表6：利率拐点前后转债估值变化与指数涨跌幅 .................................................................................................... 5 图表7：信贷脉冲领先A股EPS增速三个季度.......................................................................................................... 6 图表8：沪深300股债性价比 ................................................................................................................................. 6 图表9：中证500股债性价比 ................................................................................................................................. 6 2022年03月02日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 转债估值：有远虑亦有近忧 调整后转债估值依旧偏高 短期冲击后，转债估值依旧偏高。2月中证转债指数累计下跌0.71%，但期间指数波动较大，尤其是2月14-15日中证转债指数累计下跌4.49%，但本轮冲击来的快去的也快，16日市场便逐步企稳，并未出现大家普遍担忧的资金面“负反馈“行情。但短期市场企稳不代表风险完全消除，目前转债估值依旧处于历史高位，平价130元以上、110-130元、90-110元、70-90元和70元以下品种转股溢价率分别为10.23%、14.65%、24.24%、42.20%、74.06%，除平价70元以下品种外其他平价区间转债转股溢价率依旧高于2017年以来75%分位数，很明显2月中旬的调整是不充分的。 图表1：平价与转股溢价率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：不同平价转债转股溢价率分位数（2月25日） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 051015202530354045507075808590951001051101152017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/09加权平均平价（元）加权平均转股溢价率（%，右轴）-40-20020406080100120140全市场>130110-13090-11070-90<70%当前值1/4分位数3/4分位数最大值最小值 2022年03月02日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 短期看尾部风险并未完全解除 赎回压力中等债基持有转债市值占比来到高位，短期来看尾部风险并未完全消除。我们在报告《转债市场会进入负反馈式调整吗？》中使用年初以来债基收益率度量债券基金赎回压力，通过考察不同赎回压力