阿里巴巴-SW（09988） 证券研究报告·公司研究·软件服务 1 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 电商行业竞争加剧，公司核心商业承压 买入（维持） 盈利预测与估值 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入（百万元） 717,289 868,844 1,011,643 1,148,610 同比（%） 40.72% 21.13% 16.44% 13.54% 归母净利润（百万元） 150,308 175,752 219,759 266,396 同比（%） 0.70% 16.93% 25.04% 21.22% 每股收益（元/股） 6.9 6.2 7.9 9.0 P/E（倍） 12.2 10.4 8.3 6.9 投资要点  阿里巴巴发布2022财年Q3业绩，公司FY2022Q3实现总收入2425.80亿元，同比增长10%；经调整净利润446.24亿元，同比下滑24.6%，进入FY2022以来，公司收入增速疲软，净利润下降明显，总体经营状况略低于市场预期。  电商行业竞争加剧，核心业务利润率持续下移：公司客户管理收入同比下降2%，增速下滑明显，核心商业的EBITA Margin为23.28%，同比下滑10.8个百分点。零售平台业务作为公司最主要的盈利来源，其盈利能力近几个季度均出现了下滑，主要是因为对淘宝特价版、淘宝直播、聚划算等的投入所致，主业的EBITA Margin下降需要重资产业务减亏进行弥补，充分体现了本地服务、新零售、菜鸟网络等重资产业务对公司整体盈利能力的重要性。  重资产业务盈利能力改善，菜鸟网络、云计算持续向好：菜鸟网络业务实现收入130.78亿元，同比增长15%，EBITA Margin为-1%，较上个季度上升2个百分点，增值服务和海外业务的增加将有利于改善菜鸟网络业务的盈利水平。云计算业务实现收入195.39亿元，同比增长21%，EBITA Margin本季度达0.69%，连续五个季度实现盈利。我们认为在产业数字化转型的背景下，公司在云业务上的实力不断提升，未来云业务的盈利能力将会持续向好。  用户增长下沉效果显著，增长天花板显现：截至2021/12/31，阿里生态体系下全球年度活跃消费者达到12.8亿，相比2021/9/30环比增加0.43亿，其中中国平台年度活跃消费者8.82亿，相比2021/9/30环比增加0.19亿，相比2020/12/31同比增加1.03亿，主要由淘宝特价版用户增长驱动。由于一二线城市的用户渗透已经比较充分，随着低线城市用户红利的天花板逐步消散，用户增长的天花板将会逐渐显现。  盈利预测与投资评级：基于公司对核心电商业务的加大投入，我们调低公司的盈利预测，将2022/2023/2024财年经调整EPS从至6.2/8.0/9.3元分别调低至6.2/7.9/9.0元，对应PE10.4x/8.3x/6.9x（以2022/02/27当天的汇率港币/人民币=0.8090为基准）。公司大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒，综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。  风险提示：电商业务竞争加剧，用户增长不及预期，海外扩张不及预期，电商法与反垄断等监管风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 104.20 一年最低/最高价 103.60/248.80 市净率(倍) 1.88 港股流通市值(百万港元) 2259817.61 基础数据 每股净资产(元) 45.41 资产负债率(%) 36.38 总股本(百万股) 21688.95 流通股本(百万股) 21688.95 [Table_Report] 相关研究 1、《阿里巴巴-SW（09988）：电商业务大幅投入拖累公司业绩表现，重资产业务接力推动公司盈利提升》2021-02-04 2、《阿里巴巴-SW（09988）：用户渗透或出现瓶颈，主动加大下沉市场投入力度长期有助稳固竞争地位》2020-11-07 3、《阿里巴巴-SW（09988）：核心商业盈利能力恢复，新业务减亏初见成效》2020-08-22 [Table_Author] 2022年02月28日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn -11%0%11%23%34%46%57%69%2020-052020-092021-01阿里巴巴-SW恒生指数 2 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 收入增速疲软，利润同比大幅下行 公司FY2022Q3实现总收入2425.80亿元，同比增长10%；公司经调整净利润446.24亿元，同比下滑24.6%，进入FY2022以来，公司收入增速疲软，净利润下降明显，总体经营状况低于市场预期。 图1：公司季度收入变化情况（百万元） 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 EBITA Margin因行业竞争激烈，成本投入加大导致盈利大幅下滑：本季度（指FY2022Q3，下同）由于公司增加了用户增长支出以及对商家的支持增加，经调整后的EBITA规模为448.22亿元，较同期下降164.31亿元，同比下滑26.8%。衡量公司真实盈利能力的EBITA Margin同比下降9.2个百分点至18.5%。 图3：公司经调整EBITA变化情况（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 遵循对公司业绩的分析思路，我们对公司财报的点评将从收入结构变化和EBITA盈利能力变化两个方面来逐步阐述，从而更清晰的探讨对于公司当前的变化，以及我们应0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3总收入%yoy0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3adj-净利润yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3adi-EBITAEBITA Marginyoy 3 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 该关注什么。 2. 多维度业务布局，构筑公司强竞争壁垒 在公司收入结构中，核心商业占比88%，是公司最主要的现金流业务，也是公司四大业务板块中主要贡献EBITA盈利的业务。核心商业包括淘宝、天猫、1688、Lazada平台等平台电商业务，也包括盒马鲜生、银泰百货等新零售业务，以及菜鸟网络、饿了么、口碑等服务基础设施。 图4：公司业务构成 图5：各业务EBITA盈利情况（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司通过核心商业的盈利为其他板块投入资本，从而增加了公司在商业领域的渗透纵深，拓展了公司的服务维度，因此可以为用户提供更加多元化的服务，通过交叉销售实现了远高于其他平台的用户ARPU值，并增强了用户对平台的粘性。 3. 核心业务承压，增速下滑明显 FY2022Q3，公司核心现金流业务客户管理收入（由过去的客户管理与佣金合并组成）为1000.89亿元，同比下降2%。进入FY2022以来，公司客户管理业务增速呈现明显放缓，除了公司业务体量不断增大以外，我们认为这主要来自两个方面，一是宏观经济下行，消费市场增速放缓，另一方面我们认为是行业竞争加剧，造成公司自身份额的下滑。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3核心商业云计算数字媒体与娱乐新业务及其他(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3核心商业云计算数字媒体与娱乐创新业务 4 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图6：客户管理收入增速下滑（百万元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3.1. 获客投入加大，用户增长下沉效果显著 截至2021/12/31，阿里生态体系下全球年度活跃消费者达到12.8亿，相比2021/9/30环比增加0.43亿，其中中国商业零售业务年度活跃消费者8.82亿，相比2021/9/30环比增加0.19亿，相比2020/12/31同比增加1.03亿，主要受淘宝特价版用户增加的推动。由于一二线城市的用户渗透已经比较充分，自2018年以来公司用户数增长的主要动力来自低线城市，但近年以来增速有所下滑，随着低线城市用户红利逐步消散，用户增长的天花板将会逐渐显现，未来的重点将在提升用户粘性和ARPU值。 图7：阿里、京东、拼多多单季度用户指标环比增长数量（亿） 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 阿里中国新增买家 0.35 0.18 0.2 0.19 0.18 0.15 0.16 0.15 0.22 0.32 0.17 0.35 0.19 京东新增买家 0 0.05 0.11 0.13 0.28 0.25 0.3 0.24 0.3 0.28 0.32 0.2 拼多多新增买家 0.33 0.25 0.4 0.53 0.49 0.43 0.55 0.28 0.57 0.35 0.26 0.26 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020,00040,00060,00080,000100,000120,000FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3客户管理%yoy 5 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 本季度公司销售费用