《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》点评：外卖平台费率纾困措施的政策理解和敏感性测算

海外行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》点评 证券研究报告 2022年02月20日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 外卖平台费率纾困措施的政策理解和敏感性测算 事件： 2022年2月18日，发改委等部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，其中在“餐饮业纾困扶持措施”第12条中提出“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠。”美团当日下跌14.86%，阿里巴巴、拼多多、百度、快手、哔哩哔哩等有所调整，恒生科技指数下跌3.22%，中证海外中国互联网指数下跌4.73%。 我们对政策的理解： 1） 新指引为整体纾困扶持方案中一项具体措施，而非部分投资者担忧的“针对美团开启新一轮监管”。 2月18日，发改委发布了两份政策文件，以促进工业经济平稳增长和促进服务业领域困难行业恢复发展。我们认为，应当将“引导外卖等平台降费”理解为整体纾困扶持方案中一项具体措施，而非部分投资者担忧的“针对美团开启新一轮监管”。2021年11、12月社零餐饮同比-2.7%、-2.2%，短期行业经营存在一定困难。在此环境下，此项政策初衷或为希望外卖等平台企业积极承担社会责任，支持餐饮业，尤其是疫情中高风险地区的经营困难的餐饮企业，恢复发展。 2） 我们判断纾困措施或为局部性的、阶段性的，美团可能采取与2020Q1相近的扶持措施组合拳。 文件并未提到对外卖等平台服务费的硬性约束。更多理解为引导外卖平台对中高风险地区所在区县的餐饮企业给予阶段性服务费优惠，而非全国范围内、永久性的降费。参考2020年第一季度，美团为外卖商家提供了一些列免佣（武汉）、返佣、补贴、免费流量、金融资源等支持等以减轻经营负担。预计本次政策引导后，美团可能采取相似的阶段性扶持措施组合拳。 3） 政策引导平台承担更多社会责任，未指向永久性费率限制。预计美团外卖或可通过费率结构性调整、控制补贴、推广营销等方式，兼顾支持中小商户和综合货币化率/单均盈利中长期持续改善。 我们认为本次政策更着重于阶段性纾困。1月九部门发布的《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》中提及“引导平台企业合理确定支付结算、平台佣金等服务费用，给予优质小微商户一定的流量扶持。”我们认为，该项政策导向亦为引导平台企业承担更多社会责任，为小微企业提供支持。两项政策均未指向永久性费率限制。 2021年5月美团进行费率透明化改革，将过去固定的“平台服务费”拆分为“技术服务费”和“履约服务费”，后者按距离、价格和时段阶梯计费。美团认为结构性收费调整才能让整个外卖生态更多赢、更健康地发展，预计未来可能会进一步推出更细分的透明化改革方案。展望中长期，我们认为美团有望通过费率进一步结构性调整、控制补贴（约占2020年外卖GTV的3.2%）、推广营销服务等方式，兼顾支持中小商户和外卖业务综合货币化率/单均盈利持续改善。 假设直接降佣的财务影响的敏感性测算：谨慎假设下，对应2022年彭博预测外卖OP减少约6-40亿（对应减少约7%-45%），单均OP下降0.03-0.23元。 1） 2020Q1或可作底部参考：2020Q1美团外卖业务综合货币化率环比下降0.7pct（同比-0.9pct）至13.3%，佣金率环比-0.5pct（同比-1.2pct）至12%，单均OP环比降0.24元至-0.05元。 2） 外卖平台后续的扶持措施形式、降费力度、持续时长有待明确。从谨慎的角度考量：假设美团采取直接降佣的手段，假设扶持措施延续至2022年末，按照中高风险地区外卖GTV占比5-11%的假设区间、对应地区外卖费率下降2pct-6pct的假设区间，我们初步测算得，2022年美团外卖货币化率较彭博预测降0.1pct-0.6pct，外卖OP较彭博预测值减少约6-40亿（对应减少约7%-45%），单均OP较彭博预测值下降0.03-0.23元。（敏感性测算见附录）。 3） 以上测算蕴含了相对谨慎的假设。实际情况不排除美团可能采取与2020Q1相似的措施，如佣金返还后商户可用于线上营销、流量红包等，并且通过控制补贴等方式进行对冲，由此实际情况下美团外卖OP所受影响较大概率处于预测区间的相对较小值。此外，随餐饮业逐步恢复、疫情得到进一步控制，亦不排除扶持措施提前退出的可能。 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资建议： 美团：我们认为本次政策整体导向为阶段性纾困，谨慎假设下预计2022年彭博预测外卖OP减少约6-40亿（对应减少约7%-45%），单均OP下降0.03-0.23元，美团或拥有一些方法对冲部分影响。中长期展望，政策鼓励平台承担更多社会责任，未指向永久性费率限制。预计美团外卖或可通过费率结构性调整、控制补贴、推广营销等方式，兼顾支持中小商户和综合货币化率/单均盈利中长期持续改善。预计市场恐慌情绪短期或有所缓解，后续具体降费措施细节公布以及本地生活行业边际复苏有望推动逐步修复。 中国互联网板块：周五市场调整主要来自于基本面短期走弱背景下，新政策引发市场对“新一轮监管”的过度担忧。展望2022年，我们认为政策环境更加偏向监管要求落实、鼓励创新和赋能经济，预计随着细则持续落地，边际影响有望逐步趋稳。基本面短期受宏观环境影响，2022Q2开始增长动能有望逐季恢复，纵向/横向比较的估值折让明显。整体来看，中国互联网科技企业风险回报比具备吸引力。 风险提示： 测算具有一定主观性，与实际情况可能存在偏差；监管政策超预期推进，限制平台企业设置长期费率；宏观经济短期发展，本地生活、电商、广告行业短期景气度受影响。 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 附录 图1：社零中餐饮收入单月同比及2年CAGR 图2：美团外卖业务take rate和单均OP 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：美团财报、天风证券研究所 图3：2021年5月美团外卖费率透明化改革 资料来源：美团公众号、天风证券研究所 表1：美团纾困措施中性假设情景下（中高风险地区外卖GTV占比8%，对应外卖费率下降4pct，持续至2022年末），预计2022年美团外卖收入较原预测值下降2%，综合货币化率下降0.28pct，单均收入下降0.14元，单均OP下降0.11元，外卖OP下降22% 中性情景的核心假设： 1） 假设2022E美团外卖GTV、单量取彭博预测值不变。 2） 假设美团针对高风险地区餐饮企业采取直接降费率的优惠措施（从谨慎的角度考虑），并且优惠措施持续至2022年末。 3） 假设疫情中高风险地区的餐饮企业GTV占比8%。（我们测算目前披露的中高风险地区所在区县的全国城镇社零占比约3%，中高风险地区所在城市的全国社零占比约5%。一定程度考虑过往中高风险地区情况、以及高能级城市外卖占比高，并结合经验判断，我们谨慎假设疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业GTV占比区间为5-11%。） 4） 假设针对特定地区的外卖费率下降4pct。（我们谨慎设置外卖费率下降2pct-6pct的假设区间。参考过往：2020年2月2日，美团推出七项商户帮扶举措；2月26日启动“春风行动”支持商户更快复苏；3月9日“春风行动”进一步升级，其中“商户伙伴佣金返还计划”对全国范围内优质餐饮外卖商户、尤其是经营情况受疫情影响较大的商户，按不低于3%~5%的比例返还外卖佣金，返还的佣金将直接打入商户的美团账户，可用于线上营销和流量推广，帮助商户提升单量、增加营收，促进消费复苏。） 5） 假设每单骑手成本短期刚性，其他成本费用/收入的比例维持平稳。每单骑手成本为我们预测值。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%社零:餐饮收入单月同比社零:餐饮收入2年CAGR（右轴） (0.80) (0.60) (0.40) (0.20) - 0.20 0.40 0.60 0.8010%11%11%12%12%13%13%14%14%15%15%外卖单均OP（元/单）（右轴）外卖综合take rate外卖佣金take rate 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 彭博预测 计入费率调整的假设后 2020 2021E 2022E 2022E-调整后 对应2022预测值变化 外卖GTV（百万元） 488,851 700,247 863,122 863,122 不变 yoy 24% 43% 23% 23% 外卖单量（百万） 10,147 14,309 17,572 17,572 不变 Yoy 16% 41% 23% 23% 外卖ASP（元/单） 48.18 48.94 49.12 49.12 Yoy 7% 2% 0% 0% 外卖货币化率 13.56% 13.72% 13.84% 13.56% -0.28% Yoy -0.41% 0.16% 0.12% -0.16% 外卖收入（百万元） 66,265 96,074 119,456 117,078 -1.99% yoy 21% 45% 24% 22% 外卖OP（百万元） 2,833 5,931 8,876 6,948 -21.7% OP Margin 4.28% 6.17% 7.43% 5.93% 综合每单收入（元/单） 6.53 6.71 6.80 6.66 -0.14 1P每单骑手成本（元/单） 7.16 7.22 7.47 7.47 综合每单其他成本费用（元/单） 1.45 1.46 1.29 1.26 综合每单OP（元/单） 0.28 0.41 0.51 0.40 -0.11 资料来源：彭博、美团财报、天风证券研究所测算 表2：敏感性测算：受假设纾困措施的影响，2022E美团外卖每单OP相较于原预测值变化（元/单）（假设优惠措施持续至2022年末不变） 2022E每单OP所受影响 疫情中高风险地区所在地区的餐饮企业GTV占比 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 外卖费率降幅 -2.0pct -0.03 -0.04 -0.05 -0.05 -0.06 -0.07 -0.08 -3.0pct -0.05 -0.06 -0.07 -0.08 -0.09 -0.10 -0.11 -3.5pct -0.06 -0.07 -0.08 -0.10 -0.11 -0.12 -0.13 -4.0pct -0.07 -0.08 -0.10 -0.11 -0.12 -0.14 -0.15 -4.5pct -0.08 -0.09 -0.11 -0.12 -0.14 -0.15 -0.17 -5.0pct -0.09 -0.10 -0.12 -0.14 -0.15 -0.17 -0.19 -6.0pct -0.10 -0.12 -0.14 -0.16 -0.19 -0.21 -0.23 资料来源：彭博、天风证券研究所测算 表3：敏感性测算：受假设纾困措施的影响，2022E美团外卖OP相较于原预测值降幅（假设优惠措施持续至2022年末不变） 2022E外卖OP所受影响 疫情中高风险地区所在地区的餐饮企业GTV占比 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 外卖费率降幅 -2.0pct -7% -8% -9% -11% -12% -14% -15% -3.0pct -10% -12%