1月物价数据点评：CPI通胀，反转在即？
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn CPI通胀，反转在即？ 事件： 2月16日，统计局公布1月物价数据：CPI同比0.9%、市场预期1.1%、前值1.5%；PPI同比9.1%、市场预期9.2%、前值10.3%。 点评： 猪价拖累CPI同比低预期，后续或逐步回升、三季度上行幅度或相对较大 CPI不及预期主因猪价拖累，服务价格季节性回升。1月，CPI同比0.9%、低于预期的1.1%，核心CPI同比持平于1.2%；CPI环比由降转升至0.4%、上月为-0.3%。分项中，食品环比由上月-0.6%转为上涨1.4%、低于近年均值的3%，主因生猪出栏加快、猪价延续回落的拖累；非食品环比由降转升至0.2%、上月为-0.2%，交通通信、其他服务项拉动明显，与原油涨价，节前出行等服务价格回升等有关。 展望未来，CPI或将逐步回升、三季度上行幅度或相对较大。伴随生猪产能出清，猪价对CPI的影响或从拖累转向拉动，结合能繁母猪存栏量等领先指标，预计猪价于年中前后回暖；全球疫情防控放开、原油供给弹性受限下，油价或维持高位，也可能继续推升国内运输服务等相关成本；此外，前期累积的成本端压力持续显性化，部分工业品涨价或传导至终端消费，也可能推升相关服务成本等。 上游采掘等生产资料回落拖累PPI低预期，部分中下游行业涨价传导延续 PPI回落超预期，主因上游采掘等生产资料价格拖累，生活资料涨价仍有韧性。1月，PPI同比9.1%、涨幅回落1.2个百分点，低于预期的9.2%；环比延续为负、-0.2%。大类环比中，生产资料延续拖累，环比回落0.2个百分点，主因采掘、加工拖累，环比分别为-1.3%和-0.5%，原材料工业环比由负转正至0.6%；生活资料环比走平，除食品拖累外，衣着、一般日用和耐用消费品环比均为正。 分行业来看，黑色链价格落、原油链价格升，部分中下游制造业涨价延续。主要行业环比中，上游煤炭开采、黑色冶炼、非金属矿采环比延续为负，分别为-3.5%、-1.9%和-1.8%；石油开采、石油加工环比分别由上月的-6.9%和-6.3%升至2.6%和0.4%；部分中下游行业涨价延续，食品制造、其他运输设备制造环比均高于近年均值，与成本端涨价压力传导、部分下游的需求改善等因素有关。 年内CPI存在超预期可能，驱动逻辑或来自“猪油共振”、需求修复超预期等 伴随供给弹性减弱，消费场景修复等，通胀驱动或转向需求。CPI延续低迷，与猪肉供给大幅回升，疫情反复对消费活动干扰导致的需求下降等有关。伴随疫情反复对经济活动的干扰减弱，消费场景正逐步修复，通胀驱动或逐步转向需求。一旦终端需求修复，前期提价受限的商品涨价压力会否加速释放，需紧密跟踪。 年内CPI通胀存在阶段性超预期的可能。一方面，需要留意“猪油共振”大幅超预期的潜在风险；另一方面，消费场景一旦加速修复，可能带动消费超预期改善，进而加快终端消费价格的上涨。重申观点：债券市场站在新的“十字路口”，利率债风险收益比下降，建议适当降低组合久期、加强票息策略，关注经济预期上修、宽松不及预期、信用环境和通胀阶段性超预期等带来的调整风险。 风险提示：生猪供给加速出清，需求修复不及预期。 2022年02月16日 1月物价数据点评 宏观经济点评 证券研究报告 总量研究中心 1月物价数据点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：1月，CPI同比0.9%，核心CPI持平于1.2% 图表2：食品、非食品环比由负转正至1.4%和0.2% 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表3：1月，CPI食品环比大幅低于季节性 图表4：1月，非食品环比也低于历史均值 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表5：食品环比中猪肉拖累明显，鲜菜、鲜果涨价 图表6：非食品中，交通通信、其他服务项拉动明显 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 -0.9-0.6-0.30.00.30.60.91.2-1.20.01.22.43.62020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01CPI同比CPI环比(右1)(%)(%)-0.6-0.20.20.61.01.4核心CPI(右2)(%)-6-4-20246-0.20.00.20.40.62020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01CPI非食品环比CPI食品环比(右轴)(%)(%)4.2 2.8 2.4 0.7 2.0 2.3 2.2 1.6 4.4 4.1 1.4 2.7 012345201220132014201520162017201820192020202120221 月CPI食品环比1 月CPI食品环比近10年均值(%)0.2 0.1 0.3 0.0 0.2 0.7 0.2 0.2 0.6 0.3 0.2 0.3 0.00.10.20.30.40.50.60.70.8201220132014201520162017201820192020202120221 月CPI非食品环比1 月CPI非食品环比近10年均值(%)-0.1 0.0 3.1 -0.8 -2.5 4.1 -1.1 -0.3 7.2 -10-6-2261014粮食食用油鲜菜畜肉类猪肉水产类蛋类奶类鲜果类CPI食品项环比2021-112021-122022-01(%)-0.5 0.0 -0.1 1.1 0.2 0.1 0.9 -1.4-0.70.00.71.4衣着居住生活服务交通通信教文娱医疗保健其他CPI非食品项环比2021-112021-122022-01(%) 1月物价数据点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：能繁母猪等领先指标显示下半年猪价或上行 图表8：多省市公布工商业电价上浮比例 来源：Wind、国金证券研究所 来源：发改委、国金证券研究所 图表9：1月，PPI同比9.1%、低于预期9.2% 图表10：采掘，加工等对生产资料拖累明显 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表11：1月，黑色链价格回落，原油链价格回升 来源：Wind、国金证券研究所 -50-30-1010305008162432402010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08(%)(元/千克)22省市生猪价格能繁母猪存栏同比(滞后10个月,右轴)0%16%32%48%64%80%江苏山西天津重庆甘肃江西云南山东工商业电价上浮比例高峰尖峰-5-1371115-1.5-0.60.31.22.13.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01PPI环比PPI同比(右轴）(%)(%)-1.3 0.6 -0.5 0.0 -0.1 0.2 0.1 0.2 -8-6-4-202采掘原材料加工生活资料食品衣着一般日用品耐用消费品(%)PPI大类分项环比2021-112021-122022-01-4-2024-40481216石油开采电热供应燃气生产供应黑色矿采有色冶炼水生产供应有色矿采石油加工运输设备制造印刷复制金属制品医药制造橡胶塑料电子设备制造农副食品加工造纸及纸制品化学制造非金属矿物黑色冶炼煤炭开采环比靠前10环比靠后10(%)(百分点)1月PPI分行业环比及其变化较上月变化分项环比(右轴) 1月物价数据点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表12：从春运看，居民出行流量较去年明显更多 图表13：商务出行意愿尚未修复到疫情前水平 来源：交通运输部、Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表14：油价高位、猪周期重启或引发“猪油共振” 图表15：CPI或存在阶段性超预期的可能 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 风险提示： 1、生猪供给加速出清。伴随养殖利润持续侵蚀，猪企资金消耗和偿债压力的加大，或使得能繁母猪产能加速去化，猪价拐点提前。 2、需求修复不及预期。部分地区疫情反复等或拖累线下消费活动，使得CPI服务项或维持低位。 02,0004,0006,0008,00010,000十五十七十九廿一廿三廿五廿七廿九初二初四初六初八初十十二十四十六十八二十(万人次)春运期间全国旅客发送量20192020202120220.00.51.01.52.02.53.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月商务出行意愿指数2019年2020年2021年2022年2055901251608162432402007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01(美元/桶)(元/千克)22省市生猪均价布伦特油价(右轴)-101234562020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01202203F202205F202207F202209F202211FCPI同比分情景分析CPI同比中性悲观乐观(%) 1月物价数据点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本
