靴子落地，新的起点

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 医疗保健 制药、生物科技与生命科学 靴子落地，新的起点 [Table_Summary] 事件：1）近日公司预告18年预亏22-27亿，其中epic计提商誉减值和无形资产损失30亿（16年5.5亿美元收购）；2）拟5-10亿元二级市场回购用于股权激励；3）拟发行中期票据不超过15亿、公司债不超过15亿。 点评： Epic商誉减值计提落地，商誉风险释放充分。公司2016年5.5亿美金收购epic，其中商誉约27亿元。18年epic由于主打品种熊去氧胆酸降价导致亏损几百万美金，目前价格稳定，预计epic19年二季度扭亏；此外epic在研品种羟考酮缓释片受美国加强精麻药品审批监管，上市进度低预期。综合考虑，公司将epic全部商誉和部分无形资产进行减值计提合计30亿。公司商誉约67亿，扣除epic后商誉约40亿，其中两性健康业务商誉约23亿，占比近58%，两性健康业务保持稳健增长，中长期商誉减值可能性很低。我们认为公司经过综合考虑后一次性计提epic减值，商誉风险充分释放，有利于公司业绩中长期稳健增长。 回购股份用于股权激励，彰显管理层对公司中长期发展信心。公司计划以自有资金5-10亿元在二级市场回购股份，回购价格不超过14.29元/股，按照回购金额上限10亿元、回购价格14.29元/股测算，预计回购股份占总股本的5.17%；此次激励对象包括管理层、研发和销售员工等，激励范围广，力度大。我们认为回购进行股权激励彰显管理层对公司中长期发展信心，同时将公司发展与员工利益深度绑定，激发员工动力，利于公司中长期持续发展。 多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速。宜昌人福预计全年收入突破30亿元，增速超20%，预计2020年收入接近50亿元，净利润达13亿元，未来3年收入端有望持续20%以上增长，利润端25%-30%增长。预计18年麻药业务净利润30%左右增长，利润增速开始快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。业绩持续高增长：1）销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人销售团队，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量；2）氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，氢吗啡酮收入增速70%+，纳布啡翻倍以上增长，瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速28%左右；3）在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产，19-20年有望获批上 走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 1,354/1,286 总市值/流通(百万元) 12,034/11,433 12 个月最高/最低(元) 16.80/8.89 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 人福医药（600079）《中美联合打击芬太尼非法制贩，公司基本面无影响》--2018/12/03 人福医药（600079）《业绩符合预期，管理+财务费用明显改善》--2018/10/30 人福医药（600079）《麻药王者，历史拐点！》--2018/08/31 [Table_Author] 证券分析师：杜佐远 电话：010-88695263 E-MAIL：duzy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517110001 联系人：苑建 电话：010-88695263 E-MAIL：yuanjian@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190117120042 (46%)(37%)(28%)(18%)(9%)0%18/1/3018/3/3018/5/3018/7/3018/9/3018/11/30人福医药 沪深300 [Table_Message] 2019-01-31 公司点评报告 买入/维持 人福医药(600079) 目标价：11.32 昨收盘：9.03 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 靴子落地，新的起点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，预计19年获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。 麻药提速+归核化，19年业绩将反转。未来三年麻药提速至25%-30%增长（预计18-20年麻药权益净利润5.4/7/8.8亿元），18年剥离资产回笼资金超10亿，19年继续归核化，有望收回30亿现金，降低财务费用。不考虑19-20年出售子公司带来的投资收益，预计18-20年净利润-24.37亿/8.36亿/11.38亿，对应19-20年PE14/11倍，19年起业绩明显提速。通过分部估值法，18-20年合理估值240亿元，284亿元，相比目前市值，2年一倍以上空间，给予“买入”评级。 风险提示：归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向继续投资并购；新品上市不及预期；计提商誉减值准备；产品销售不及预期等风险。 [Table_ProfitInfo]  盈利预测和财务指标： 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 15446 19701 23114 26953 （+/-%） 25% 28% 17% 17% 净利润(百万元） 2069 -2437 836 1138 （+/-%） 149% -218% -134% 36% 摊薄每股收益(元) 1.53 -1.80 0.62 0.84 市盈率(PE) 5.8 -4.9 14.4 10.5 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司点评报告 P3 靴子落地，新的起点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表：人福医药盈利预测与业绩拆分 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 宜昌人福 收入 2079 2242 2560 3174 3896 4776 增速 15% 8% 14% 24% 23% 23% 其中： 芬太尼 110 99 89 85 80 76 yoy -8% -10% -10% -5% -5% -5% 瑞芬太尼 600 669 790 1011 1213 1408 yoy 7% 12% 18% 28% 20% 16% 舒芬太尼 1000 1008 1200 1356 1519 1671 yoy 19% 1% 19% 13% 12% 10% 盐酸氢吗啡酮 10 40 90 153 245 367 yoy 300% 125% 70% 60% 50% 盐酸纳布啡 15 52 110 242 436 675 yoy 247% 100% 120% 80% 55% 咪达唑仑 60 68 75 81 87 94 yoy 13% 10% 8% 8% 8% 阿芬太尼 20 50 磷丙泊酚钠 50 瑞马唑仑 30 其他 284 305 205 247 296 355 净利润 520 549 623 810 1037 1307 增速 7% 6% 14% 30% 28% 26% 归属于母公司净利润 348 368 418 543 695 876 占比 53.3% 44.2% 20.2% -22.3% 83.1% 77.0% Lifestyles Healthcare 收入 522 1800 2070 2381 增速 15% 15% 经营性净利润 36 160 192 230 并购财务费用（税后） -60 -60 -60 无形资产摊销等（税后） -47 -47 净利润 -33 54 86 124 增速 15% 15% 归属于母公司净利润 -20 32 51 74 Epic Pharma 收入 441 774 542 596 656 增速 -30% 10% 10% 净利润 155 211 -3030 0 20 增速 -90% 0% 0% 归属于母公司净利润 155 211 -3030 0 20 美国普克(PURACAP) 收入 200 240 263 356 427 512 增速 184% 20% 10% 35% 20% 20% 净利润 -60 -50 -83 35 42 50 归属于母公司净利润 -31 -36 -60 25 30 36 葛店人福 收入 401 375 423 507 558 614 增速 21% -6% 13% 20% 10% 10% 净利润 18 35 45 59 68 76 增速 -1052% 97% 31% 30% 15% 12% 归属于母公司净利润 14 28 37 48 55 62 新疆维药 收入 296 341 372 446 513 590 增速 22% 15% 9% 20% 15% 15% 净利润 37 38 39 47 50 52 增速 17% 3% 4% 20% 5% 5% 归属于母公司净利润 26 27 28 33 35 37 武汉人福 收入 234 297 417 750 863 992 增速 23% 27% 40% 80% 15% 15% 净利润 68 50 54 81 93 107 增速 187% -26% 7% 50% 15% 15% 归属于母公司净利润 68 50 54 81 93 107 血制品 收入 184 204 191 0 0 0 公司点评报告 P4 靴子落地，新的起点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 增速 31% 11% -6% 净利润 42 66 60 0 0 0 增速 -5% 58% -9% 归属于母公司净利润 42 66 60 0 0 0 湖北人福 收入 2976 3720 4681 5710 6624 7618 增速 45% 25% 26% 22% 16% 15% 净利润 60 74 94 132 163 195 增速 45% 25% 27% 40% 23% 20% 归属于母公司净利润 60 74 94 132 163 195 巴瑞医疗 收入 852 1005 1157 1308 1438 1582 增速 11% 18% 15% 13% 10% 10% 净利润 191 212 231 249 269 291 增速 14% 11% 9% 8% 8% 8% 归属于母公司净利润 153 170 185 199 215 232 房地产 收入 0 0 0 增速 净利润