商汤-W（00020）：亚洲最大AI公司，全面赋能产业变革

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年2月9日 公司研究 亚洲最大AI公司，全面赋能产业变革 ——商汤-W（0020.HK）投资价值分析报告 增持（首次） 商汤作为行业领先的计算机视觉软件供应商，商业化潜力初现。公司建立首个能够规模化集中量产高性能人工智能模型的AI基础设施SenseCore，赋能多个垂直领域。公司以计算机视觉技术起家，目前已步入商业落地阶段，截至2021H1，公司软件平台的客户数量合计超过2,400家。受益于需求端景气度提升，2021年H1公司实现营收16.5亿元，同比增长91.8%，智慧商业和智慧城市为营收增长的主要驱动力。 长期来看AI市场空间广阔，商汤位于行业参与者第一梯队。根据Frost&Sullivan数据显示，我国人工智能软件市场规模预计由2020年的295亿元人民币增长至2025年的1,671亿元人民币，其中，计算机视觉软件为AI软件市场的最大板块，市场规模预计于2025年达到1,017亿元人民币，对应2020-2025年CAGR高达43.5%。计算机视觉市场集中度较高，2020年AI四小龙（商汤、旷视科技、云从科技、依图科技）占据市场份额的51.4%，商汤营收位于AI四小龙首位。 拥有独一无二的AI基础设施SenseCore，聚焦四大应用场景。商汤SenseCore集算力、平台、算法三位一体，助力AI落地“连点成线”，迅速实现规模化。1）强算力：算力以人工智能计算中心AIDC为基础，临港AIDC投入使用后公司总算力将达到每秒4.91百亿亿次浮点运算；2）高效率：平台层的SenseParrots框架高效利用GPU集群算力，训练单个大模型可在1,024个GPU上实现91.5%的加速效率，2019-21H1，研发人员每人年均生产的商用模型数量实现10倍以上的效率提升；3）大规模：截至2021H1，模型工厂已积累产出超过22,000个AI模型，模型库正在持续扩大并得到加强。公司基于Sensecore全面布局垂直赛道，聚焦四大垂直领域。1）智慧商业：以企业方舟为核心软件平台，为打造数字智慧商业提供一站式AI解决方案；2）智慧城市：向公共部门的客户提供城市方舟，积极赋能城市管理；3）智慧生活：推动物联网设备、元宇宙以及智慧医疗等多个新兴领域快速增长；4）智能汽车：绝影智能汽车平台赋能汽车自动驾驶。2021年H1，四大板块占营业收入的比重依次为39%、48%、9%、4%，未来在核心技术SenseCore驱动下，公司有望实现多场景规模化落地。 盈利预测、估值与评级：我们预计商汤21-23年总营收分别为46.8、64.0、87.8亿元人民币，分别同比增长35.8%、36.7%、37.3%；21-23年Non-GAAP净亏损分别为15.4/15.7/12.6亿，随着公司后续利用SenseCore基础设施逐步实现规模经济，经营杠杆改善，Non-GAAP亏损率有望保持收窄趋势。我们认为，后续公司有望借助AI基础设施积累，逐步加强AI模型的生产效率和可扩展性，实现商业化加速。同时，公司在计算机视觉AI领域保持龙头地位，具备一定的标的稀缺性和溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：竞争加剧风险；盈利能力成长不及预期风险；客户较为集中风险；国内外政策风险；新股上市股价波动较大风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,026.6 3,446.2 4,681.1 6,398.0 8,784.6 营业收入增长率 63.3% 13.9% 35.8% 36.7% 37.3% Non-GAAP净利润（百万元） (1,155.2) (707.7) (1,541.6) (1,572.2) (1,259.2) Non-GAAP EPS（元） (0.03) (0.02) (0.05) (0.05) (0.04) P/S 60.7 53.3 39.3 28.7 20.9 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，股价时间为2022-02-08；汇率：按1HKD=0.8162CNY换算 注：Non-GAAP净利润为净利润加回优先股及其他金融负债的公允价值亏损、与以股份为基础的薪酬开支之调整 当前价：6.72 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王贇 yunwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 335.07 总市值(亿港元)： 2251.70 一年最低/最高(港元)： 4.13-8.20 近3月换手率： 9.8% 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 商汤-W（0020.HK） 投资聚焦 关键假设 1）智慧商业平台：商汤有望拓展更多垂直行业客户、进入新市场。同时通过不断增加的AI模型和应用提供更高客户价值，单客户平均收入有望上升。我们预计2021-2023年商汤智慧商业平台营收分别同比增长33.3%、29.9%、27.6%。 2）智慧城市平台：商汤未来有望通过加强销售及营销能力，增进与目标地域的领先公司及城市的战略合作，公司服务的城市数量有望保持提升。伴随商汤有望利用其广泛的AI模型库和深入的行业覆盖，推出服务于不同城市复杂需求的产品，推动单覆盖城市平均收入实现升高。我们预计2021-2023年商汤智慧城市平台营收分别同比增长56.0%、39.7%、34.6%。 3）智慧生活平台：商汤依托其在计算机视觉领域领先的技术创新、人才招募能力，有望定期以增强功能和新功能升级商汤软件平台，挖掘AI在消费者端的增量需求。21年仍处于AI向元宇宙、教育、医疗等行业渗透的早期，随着22-23年数字孪生、数字人、AR特效等元宇宙产品和体验得到更广泛的认同，商汤智慧生活平台营收有望借力获得高增长。商汤于2021年售出首个AI CMOS传感器知识产权服务，并开始开发AI ISP芯片，随着商汤持续对CMOS平台的渗透，ISP芯片的开始量产，22-23年有望逐步贡献收入增量。21年低基数考虑部分重要客户采取两年一签的签约形式，导致阶段性波动，我们预计2021-2023年商汤智慧生活平台营收分别同比增长-7.6%、50.3%、68.7%。 4）智能汽车：商汤已获得大量预装订单，将在未来数年内，向2,000多万辆汽车提供商汤绝影智能汽车平台。我们认为，这部分预装订单有望在22-23年开始逐步兑现。同时，后续L2+ADAS产品的实现量产有望推高商汤智能汽车产品单价，叠加21年商汤智能汽车收入基数较低，后续增速有望保持高位。我们预计2021-2023年商汤智能汽车营收分别同比增长4.0%、45.9%、96.6%。 我们的创新之处 1）我们认为，公司凭借丰厚的技术积累打造的SenseCore基础设施，助力AI模型生产的“量效齐升”，通过强大的计算机视觉算法能力赋能垂直赛道，有望逐步拓展新兴商业模式，实现商业化加速，具备一定先发优势和高行业壁垒。2）我们通过对公司各软件平台收入的拆分，认为智慧商业和智慧城市为公司营收增长的主要驱动力。 股价上涨的催化因素 1）随着公司AI模型生产效率和可扩展性的提高，公司有望加速扩大公司客户群、产品项目、服务行业和布局地域，或将驱动客户数量等运营数据增长超预期。2）公司通过Sense MARS平台赋能元宇宙，随着元宇宙发展对数字人、AR技术需求扩大，公司智慧生活业务增长存在潜在超预期可能。3）叠加市场进一步认可公司作为AI计算机视觉软件龙头，公司具备一定稀缺性，估值有望得到提升。 投资建议 我们认为，公司目前较高的股价部分由其21H1各软件平台营收高增速所支撑，市场逐步认可公司作为AI计算机视觉软件龙头，标的具备一定稀缺性。后续公司有望借助AI基础设施积累，加强AI模型的生产效率和可扩展性，实现商业化加速。同时，公司在AI计算机视觉领域保持龙头地位，具备一定的溢价空间。首次覆盖，给予 “增持”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 商汤-W（0020.HK） 目 录 1、 商汤：行业领先的计算机视觉软件供应商 ......................................................................... 6 1.1、 以SenseCore为核心，助力AI场景化落地 ............................................................................................ 6 1.2、 从技术研发到成果落地，商业化潜力初现 ............................................................................................. 6 1.3、 创始团队行业背景丰富，股权结构较为分散 .......................................................................................... 7 1.4、 营收增速显著提升，智慧商业、智慧城市业务驱动增长 ....................................................................... 8 2、场景化落地成为行业发展关键，公司位于行业参与者第一梯队 .......................................... 10 2.1、 AI底层技术较为成熟，长尾场景覆盖成破局关键 ............................................................................... 10 2.2、 长期看AI市场前景广阔，计算机视觉软件为最大板块 ....................................................................... 10 2.3、计算机视觉市场集中度高，公司营收居AI四小龙首位 ........................................................................ 11 3、 独一无二的AI“魔盒”，日趋丰富的应用场景 ................................................................ 12 3.1、AI大装置SenseCore：算力、平台、算法三位一体 .............................................................................. 12 3.2、 商业落地：聚焦四大应用场景，构筑AI价值闭环 .............................................................................. 15 3.2.1、 智慧商业：企业方舟平台赋能企业数字化转型 ............................................................................... 15 3.2.2、 智慧城市：城市方舟平台提升城市智慧化管理水平 ..........................................