中国快递行业质量增长时代的曙光

2022 年 1 月 21 日总利润 YoY % chg (RHS)亚太地区股票研究 |中国图 1：电子商务包裹市场利润到 2023 年将实现 36% 的复合年增长率(人民币百万)研究分析师15,00010,0005,0000 14,0312018 2019 2020 2021E 2022E 2023E80%40%0%-40%常春藤姬852 2101 7951肯尼斯·方852 2101 6395萨当娜芳852 2101 6512 结构上更好的竞争格局。我们预计 2022 年对不公平竞争和劳工权利保护的监管重点将继续全面发挥作用。在反垄断监管背景下，我们认为未来行业的结构性竞争格局会更好，因为两个关键悬而未决，即来自财力雄厚的非理性新进入者，以及来自上游电商平台的潜在干预，均被剔除。 现有企业竞争的范式转变。没有来自新进入者的威胁，我们看到在位者之间的竞争环境更加良性。 J&T 的扩张因监管而显着放缓，我们看到它在收购 BEST 后专注于 UE（单位经济学）优化。对于大多数通达玩家来说，融资已经跟不上这几年烧钱的步伐。尽管最近价格上涨，但自由现金流仍将保持负数。随着 J&T 的放缓和 ZTO 致力于采取更加平衡的战略，我们认为其他公司不太可能继续将销量置于利润率之上。由于监管机构明确反对低质量的价格战，我们看到竞争的焦点从主要以价格为导向转向服务和品牌知名度。 行业利润重回快车道。我们认为行业定价将企稳并逐渐上涨，原因是：（1）竞争更加良性； (2) 行业资本支出见顶和 (3) 进一步降低成本的空间有限。这为行业 UE 的复苏铺平了道路，在 21 年 9 月，该行业 UE 已比 2019 年的水平下降了 66%。我们认为 21 年第 4 季度是行业 UE 的拐点，但扩张步伐可能是渐进的，因为整合仍在进行中。我们预计通达运营商的快递总利润到 2023 年将达到 140 亿元人民币，在 17/16% 的 UE/体积复合年增长率的推动下，复合年增长率为 36%。我们预计中通/圆通到 2023 年将达到 Rmb0.27/0.15 UE，体积市场份额为 22/15%。 股票电话。我们评价中通作为行业首选，因为它以更具吸引力的估值提供了更好的 UE 改善可见性。我们也喜欢顺丰因其在高端限时包裹市场中的强势定位和未来利润率的复苏作为催化剂。主要风险：宏观经济放缓、竞争、劳动力成本膨胀、监管和执行。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。中国快递业质量增长时代的曙光租赁与物流 |部门审查9,89010,58710,6566,8667,59332%40%7%32%11%-35% 2022 年 1 月 21 日中国快递业29,89010,58710,6566,8667,59332%40%32%7%-35%11%资本支出同比变化百分比（右轴）股权债务 FCF焦点图表图 2：无法融资跟上现金消耗图 3：尚未修复的 FCF 和资产负债表 (9M21)(人民币百万)10,0005,000- (5,000)(10,000)20172018201920202021资料来源：公司数据，瑞士信贷 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计图 4：行业资本支出可能在2021图 5：行业 UE 可能在 2021 年触底(人民币百万)同比百分比变化单位利润（元）30,00025,00020,00015,00010,0007,90488%14,83416,44724,40948%28,31428,31416%100%80%60%40%0.40.30.2 0.365,0007%11% 20%0%0.100%2017 2018 2019 2020 2021E 2022E0.02018 2019 2020 2021E 2022E 2023E资料来源：公司数据，瑞士信贷 资料来源：公司数据，瑞士信贷图 6：2023 年通达总利润将达到 140 亿元人民币图 7：中通在 2H21 的表现严重落后于同行（百万人民币） 15,00010,0005,000014,0312018201920202021 年 2022 年2023E80%40%0%-40%12-月份前滚市盈率 (x)353025201510Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22资料来源：公司数据，瑞士信贷估计资料来源：IBES、瑞士信贷图 8：行业估值比较公司名称股票代码评分目标价时价上行空间(%)市值（百万美元）2021E市盈率2022E2023E2021EEV/EBITDA2022E2023E2021E市账率2022E2023E中通中通网○40.029.8833.924,71530.523.418.118.314.311.22.82.52.3顺丰002352.SZ○80.067.518.652,184261.042.432.040.917.313.83.83.63.2圆通600233.SSñ19.016.515.48,91224.918.514.713.710.58.72.52.32.0申通002468.SZ数控不适用9.8不适用2,367不适用181.767.218.510.58.51.81.71.7韵达002120.SZ数控不适用21.0不适用9,59045.132.025.116.512.911.13.93.63.2行业平均90.459.631.421.613.110.73.02.72.5注：价格为 2022 年 1 月 20 日； O = 跑赢大盘，NC = 未涵盖；资料来源：公司数据、未涵盖公司的路孚特数据流、瑞士信贷对我们涵盖的公司的估计总利润 YoY % chg (RHS)中通圆通韵达3,6502,2953,9151,0873004,2002,5003,790(1,122)(7,087)(7,542)0.270.130.150.110.13 2022 年 1 月 21 日中国快递业3质量增长时代的曙光监管后结构上更好的竞争格局在平台反垄断和共同繁荣的监管背景下，2021年快递行业出现了前所未有的监管，重点是不公平竞争，尤其是低于成本的销售和劳工权益保护。在经历了多年的价格竞争后，在行业销量增长放缓和运营商财务状况陷入困境之际，该法规的执行情况好于预期。随着这些法规被提议在 2022 年初纳入国家层面的监管框架，我们认为它们将在未来几年保持全面有效。我们认为该行业从监管中脱颖而出，具有结构上更好的竞争格局，因为：(1) 鉴于价格监管，很大程度上消除了来自财力雄厚的非理性新进入者的风险；(2) 电子商务平台干预带来的风险是由于电子商务空间和平台反垄断法规过于拥挤，也被删除。现有企业竞争的范式转变随着新进入者的威胁基本消除，我们认为未来的竞争环境会更加良性，因为现有企业在增长和盈利之间采取了更加平衡的方法。对于 J&T 而言，由于去年的价格管制，其增长和市场份额扩张显着放缓。在收购 BEST 之后，我们认为其重点也将转向 2022 年的利润率改善，其 ASP 与其他公司的差距将进一步缩小。对于通达玩家而言，自 2020 年竞争恶化以来，他们的利润大幅下降，融资能力很大程度上跟不上烧钱的步伐。尽管最近价格上涨，但即使考虑到正常化的资本支出水平，大多数参与者的自由现金流仍将保持负数。随着 J&T 放缓，中通也明确表示要在销量和利润率之间取得平衡，我们认为其他通达运营商不太可能继续优先考虑销量增长。同时，鉴于监管机构明确反对低质量的价格战，我们看到竞争的焦点从主要以价格为导向转向逐渐关注服务和品牌知名度。行业单位经济重回增长之路竞争格局的结构性改善将使行业盈利能力重新走上复苏和增长的道路。我们认为稳定和改善行业定价的三种结构性力量包括：（1）更加良性的竞争环境； (2) 行业资本支出见顶； (3) 降低成本的空间越来越有限。定价的改善应该为未来行业 UE 的复苏铺平道路。随着近期价格的上涨，我们认为 21 年 4 季度是行业 UE 的拐点，鉴于领先企业当前的 FCF 条件，我们认为至少还有 0.1-0.15 元人民币的上涨空间。然而，由于行业整合仍在进行中，扩张步伐可能较为温和。我们目前预计到 2023 年将回升至 0.15 元人民币（2021 年为 0.11 元人民币）。这将使通达运营商的快递利润总额到 2023 年达到 140 亿元人民币，在 UE 扩张 17% 的复合年增长率和 16% 的运量增长的推动下，复合年增长率达到 36%。同时，销量和利润份额应继续吸引领先企业。我们预计中通/圆通到 2023 年将达到 0.27 元/0.15 元的 UE，市场份额为 22%/15%。股票电话我们更喜欢领导者，因为他们有望在未来的新竞争动态中获得最大收益。中通是我们的首选：(1) 从其作为价格制定者的位置来看，UE 改善的最佳可见性和 (2) 有吸引力的估值。我们也喜欢顺丰因其在高端限时包裹市场中的强势定位和未来利润率的复苏作为催化剂。我们保持中立圆通由于我们认为近期 UE 改善已被消化，因此将目标价上调至 19.0 元（原为 10.5 元）。主要风险：宏观经济放缓、竞争、成本膨胀、监管和执行。在 2021 年出现前所未有的法规之后，我们看到该行业的结构性竞争格局更好随着新进入者的威胁基本消除，随着现有企业平衡增长和盈利能力，我们认为未来的竞争环境会更加良性我们看到了稳定价格的结构性力量，并为行业 UE 扩张提供了空间。我们预计到 2023 年，通达的快递总利润将以复合年增长率 36% 增长至 140 亿元人民币。我们建议坚持领导。中通是我们的首选。 2022 年 1 月 21 日中国快递业4监管后结构上更好的竞争格局在平台反垄断、共同繁荣的大背景下，2021年中国快递行业出现了前所未有的监管，重点关注不正当竞争和劳动权益保护。这些规定是在行业数量增长放缓和运营商在残酷的价格竞争后财务状况陷入困境之际出台的。执行情况好于预期，预计明年仍将全面生效。我们认为，监管改革有助于消除该行业的两个关键问题，即看似永无止境的价格竞争正在侵蚀利润，以及由于上游电子商务平台的高压手段导致竞争格局的可见度有限。此外，它还引发了竞争的范式转变。鉴于监管机构明确反对低质量的价格战，我们看到竞争变得更加合理化，从主要以定价为导向，到逐渐关注服务和品牌知名度。随着运营商开始在市场份额和盈利能力之间采取更加平衡的方法，这也为提高利润率铺平了道路。图 9：中国快递行业的主要事件资料来源：瑞士信贷加强行业监管将继续2021年空前不正当竞争和劳动权益保护规定过去十年，中国快递行业的发展主要以量价动态为主，监管作用相对较小。然而，在 2021 年，该行业的监管方向和强度发生了重大变化。监管机构关注的两个关键领域是：(1)不公平竞争，包括禁止低于成本销售。4月初，义乌当地邮政局因倾销对两家运营商（J&T和BEST）的部分分拣中心处以罚款并关闭。 4月下旬，浙江省通过了促进快递业质量增长的条例草案，其中包括禁止无正当理由低于成本销售的条款。该条例草案于 9 月底生效，并将于 2022 年 3 月 1 日起生效。浙江是全国第二大省，占 2021 年总量的 21%。这是快递行业首部定价立法。该立法的背景是，由于新进入者 J&T 的积极进取，2020 年价格急剧恶化，不仅导致总部和特许经营商的整个行业的利润压缩，而且还威胁到最后一英里运营的稳定性。与此同时，浙江仍然是全国房价最具竞争力的省份。由于其大量集中，该地区过低的价格吸引了2021年中国快递行业监管空前，重点关注不正当竞争和劳动权益保护浙江首部快递行业定价立法，包括禁止低于成本销售的条款 2022 年 1 月 21 日中国快递业5浙江省快递业促进条例实施细则推进从大型配送中心用地到社区快递终端设备和站台建设的最后一公里服务设施和产业一体化基础设施建设。保