固收1月报：信贷正企稳，利率近黄昏

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 信贷正企稳，利率近黄昏--固收1月报 基本结论  【专题一】从债市利多因素来看，政策宽松加码，楼市仍待恢复。从利空因素来看，GDP增速或于一季度见底，地方两会公布的经济增速目标高于市场预期中值，未来房地产政策存在超预期的可能；基建发力将带动固定资产投资增长；一季度社融表现或不及二季度；5年期LPR调降5bp推动‚稳信贷‛，地方房地产相关政策因城施策持续改善，稳地产有所发力。参考2020年的经验，预计10年期国债收益率或在3月形成上行的趋势。投资者应警惕债券市场调整风险，在目前的点位应谨慎加仓，操作上可以且战且退，力求保住胜利果实。  【专题二】1月份票据市场经历了‚开门红‛预期下票据利率大幅上升、信贷存在缺口票据利率回落、降息后票据利率猛升的‚三阶段‛。我们在对比后发现每月票据贴现发生金额和新增人民币贷款基本保持同向变化。但也存在两者变化方向相反的例外情况，通常与极端的信贷环境相关。 我们判断今年1月票据信贷的变化情况符合‚贴现-贷款同向变化‛的一般规律，1月信贷数据企稳的可能性较大。这也与我们近期草根调研银行信贷投放明显提速的结果一致。对债市而言，若信贷企稳的形势能够延续，后续政策面、基本面可能出现的超预期情况都会进一步影响利率的定价。  【专题三】针对市场较为关注的债券品种，我们对其信用利差历史分位数进行梳理，发现AA+级和A+级银行二级资本债及永续债信用利差历史分位数较高，其交投价值具体体现在1）政策鼓励供给增长，严监管冲击减弱，未来供需结构较好；2）换手率明显上行，流动性有所改善，吸引力增加；3）主体资质较好，信用违约风险相对较小；4）中低评级银行二级资本债及永续债等级利差未来有跟随中高评级收窄的可能。同时央行降息靴子落地后债券利率下降，一定程度上可能增加机构对于风险低价值高债券的投资需求。  流动性跟踪：1）公开市场操作：1月份央行公开市场操作工具投放量较大，月中加量续作MLF7000亿元，全月全口径净投放6000亿元；2）货币市场：1月份资金利率走势前期相对平稳，月末受到春节因素影响，DR007和R007出现上行态势；3）同业存单：发行量、净融资额均环比减少，发行利率全部下行。  利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量环比明显回升，净融资额显著减少；2）二级市场：收益率全部下行，利差大多走阔。1月受到降息影响，债市利率明显下行，但向下空间日益逼仄。1月下旬票据利率快速上行，信贷修复、企稳的迹象明显，将成为经济的有力支撑。经济底在一季度出现的概率较大，二季度基本面环比将有明显改善，债市未来面临较大的回调压力。  信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比回升，发行利率多数下行； 2）二级市场：信用债成交量环比下降，信用利差走势分化。 下阶段，对于产业债，风电、光伏板块长期高景气，可选择高等级主体，适当拉长久期。制造业景气度边际回落，优选规模较大、盈利能力较强的国企，并注意控制久期。对于城投债，城投风险预计短期仍相对可控，择券应结合区域和主体的资质；关注主题性投资机会，重点警惕土地收入下滑对经济实力处于中下游且明年债务到期压力大的区域带来的压力。  风险提示：疫情出现超预期反弹；货币政策存在不确定性；信用风险事件及行业政策不确定性。 2022年02月07日 固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、专题 ........................................................................................................5 专题一：“利率”无限好，只是近黄昏？ .........................................................5 专题二：票据利率回升，信贷企稳的信号 ....................................................9 专题三：银行永续债、二级资本债还有多少交投价值？ .............................12 二、流动性跟踪 ............................................................................................19 1. 公开市场操作：加量续作MLF维护流动性合理充裕...............................19 2. 货币市场：资金利率月末有所上行.........................................................19 3. 同业存单：发行量环比减少，发行利率全部下行....................................19 三、利率债市场回顾与展望 ..........................................................................20 1. 一级市场：发行量环比明显回升，净融资额显著减少.............................20 2. 二级市场：收益率全部下行，利差大多走阔...........................................20 3. 市场展望 ...............................................................................................21 四、信用债市场回顾与展望 ..........................................................................22 1. 一级市场发行情况：净融资额环比回升..................................................22 2. 二级市场成交情况：成交量环比下降，信用利差走势分化......................24 3. 市场展望 ...............................................................................................27 五、风险提示 ...............................................................................................27 图表目录 图表1：历年12月至次年2月1Y票据利率走势 ............................................5 图表2：30城商品房日成交面积对比 ..............................................................5 图表3：12月以来我国多地疫情爆发 ..............................................................5 图表4：历年GDP增速政府预期目标 .............................................................6 图表5：专项债提前第一批额度较高 ...............................................................6 图表6：地方两会固定资产投资增速目标 ........................................................6 图表7：LPR连续调降后社融增速大幅上行 ....................................................7 图表8：2021年Q1新增社融基数较高...........................................................7 图表9：2021年公共财政支出增速较小 ..........................................................7 图表10：近期房地产政策释放回暖信号..........................................................8 图表11：贷款基准利率降息后10年期国债表现 .............................................8 图表12：2020年首次降息后10年期国债表现 ...............................................8 图表13：1年期同业存单利率或部分透支了降息预期 .....................................9 图表14：1月份票据市场的“三阶段” .............................................................10 图表15：票据贴现发生额与新增人民币贷款大多数时间保持同向变化 ..........10 图表16：票据利率走势极端情况 .................................................................. 11 图表17：票据承兑-票据贴现发生额之差与新增未贴现银行承兑汇票 ............12 mWnUiYfUkVaXlWmMzRrQoO8O8Q7NoMrRtRtReRnNoMfQpPyQbRoOtMNZrMoQwMpPqP - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表18：城投债信用利差(BP)......................................................................12 图表19：3年期各评级城投债信用利差变化情况（BP）...............................12 图表20：行业信用利差历史分位数一览........................................................13 图表21：银行永续债收益率表现(%).............................................................14 图表22：银行二级资本债收益率表现(%)......................................................14 图表23：各评级银行永续债信用利差走势（BP） ........................................14 图表24：各评级银行二级资本债信用利差走势（BP） .................................14 图表25：银行永续债信用利差表现(BP)........................................................14 图表26：银行二级资本债信用利差表现(BP).................................................14 图表27：商业银行次级债及二级资本债持有者结构（亿元） ........................15 图表28：银行二级资本债总