国债期货季度跟踪系列：2203合约运行回眸及移仓展望

华泰期货|国债期货专题报告2022-01-28投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号研究院量化组研究员孙玉龙0755-23887993sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z00162572203合约运行回眸及移仓展望——国债期货季度跟踪系列摘要：当前期债的方向性策略面临做多空间有限，做空时机未到的困境，因此，我们建议投资者继续关注做陡利率曲线的机会，即多TS空T或多TF空T。在所有往年同期同品种的近月合约中，TS2203合约的移仓速度处于偏慢水平，TF2203和T2203合约的移仓速度处于中性水平，推断本次集中移仓时点大概率在节后第一周即开启。我们猜想可能有资金在1月中下旬博弈TS2112合约和210015.IB合约的正套机会，并在近期基差反弹至正值的过程中取得了一定收益。不过，在基差难有趋势性表现的情形下，随着基差近期的反弹，正套空间明显削弱。预计利率曲线有望维持陡峭化的格局，叠加正套空间有限且期债短期趋于偏弱震荡，我们预计近月合约大概率持续强于远月合约，致本轮移仓时空头面临更大的压力，展期阶段跨期价差（近月-远月）倾向走阔，建议空头在节后尽早移仓。风险提示：期债明显强于现券带动基差迅速降低，正套空间打开后减轻空头压力；做多情绪仍浓厚且体现在远月合约上。 华泰期货|国债期货专题报告2022-01-282/11一、行情分析2203合约延续了此前的牛市氛围，如果说2106、2109和2112的上行驱动力来自于“紧信用”的话，那么2203的上行驱动力主要来源于“宽货币”。1.回顾2203合约成为主力合约以来（11月22至今），行情经历了两个阶段：震荡→持续上行，具体而言：阶段一（11月22日-12月8日）：稳增长政策陆续出台，房地产调控边际宽松，同时降准降息预期再度升温，市场在宽货币和宽信用预期之间摇摆，期债震荡为主，流动性偏紧致4TS2112-T2112下行。阶段二（12月9日-1月25日）：年内第二次降准于12月中旬落地，1年期LPR利率也于22日迎来年内首次调降，随后公开市场上OMO、MLF和SLF利率均在1月下旬调降10bp，货币宽松政策密集落地，且宽松程度明显超出市场预期，债市乐观情绪进一步释放，叠加宽货币更有利于短债走强，期间内4TS2112-T2112大幅上行。四季度以来，稳增长政策陆续出台，信用见底迹象逐渐清晰，意味着我们正处于宽货币下半程、宽信用初期，这是利率曲线“陡峭化”非常有利的市场环境，因此，期间内4TS-T迎来不小的涨幅。图1：11月22日至今收盘价走势图2：11月22日至今跨品种价差走势数据来源：中国人民银行华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|国债期货专题报告2022-01-283/11图3：政策利率普降10bp单位：%图4：信用见底迹象明确数据来源：中国人民银行华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院2.展望2203合约的上涨是延续年初以来的债牛行情，对于后市，我们定义为：时间未到，但空间不足。“时间未到”是从金融信贷对利率的领先性来看，“空间不足”是从债市杠杆和性价比对利率的指引性来看。历史数据表明，社融-M2和M1-M2均对利率有1-2个季度的领先性（经济危机时期倾向于同步或滞后），信贷数据于去年四季度探明底部，预示利率底部可能出现在今年二季度。债市杠杆率与利率总体呈负相关关系，一方面，该指标上行时，利率倾向下行；另一方面，该指标呈现上有顶下有底的特征，当它持续处于高位（85%以上）时，易引发货币收紧以去杠杆，利率倾向反弹。从大类资产配置的角度来看，债对股的性价比正接近2020年3月的低点，债市资金分流至股市的概率在提升。综上所述，我们对短期(一个季度内)行情的判断是，虽然期债进一步上涨空间有限，但牛转熊的拐点难言到来。 华泰期货|国债期货专题报告2022-01-284/11图5：社融-M2的领先性单位：%图6：M1-M2的领先性单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图7：债市杠杆率与利率的负相关性图8：债券性价比的指示作用数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院根据以上分析，当前期债的方向性策略面临做多空间有限，做空时机未到的困境，因此，我们建议投资者继续关注做陡利率曲线的机会，继续多TS空T或多TF空T。主要原因在于，当前正处于宽货币兑现、宽信用预期产生的宏观环境中，即使近期暂无降准降息，宽信用预期依然对长端利率形成有效支撑，如图9所示，社融回升之前几乎都会看到期限利差的明显走阔。 华泰期货|国债期货专题报告2022-01-285/11图9：社融回升前期限利差倾向走阔单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院二、移仓分析1.移仓节奏这里我们用近月合约持仓占比低于50%作为主力合约切换条件，图10、11、12分别展示TS上市以来的年份的一季度中，TS、TF和T三个品种近月合约的移仓节奏，横轴数字代表距离近月合约最后交易日的天数（按实际天数计），在横轴数值相同情况下，纵轴值越低的合约移仓速度越快。据图可知，在所有往年同期同品种的近月合约中，目前TS2203合约的移仓速度处于偏慢水平，略快于TS1903合约，TF2203和T2203合约的移仓速度处于中性水平，与2103合约的节奏相似，由此推断本次集中移仓时点大概率在节后第一周即开启。图10：TS近一年主力合约移仓节奏图11：TF近一年主力合约移仓节奏数据来源：中国人民银行华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|国债期货专题报告2022-01-286/11图12：T近一年主力合约移仓节奏图13：各品种03合约的平均移仓节奏数据来源：中国人民银行华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院2.套利分析从主力合约来看，三个品种2203合约自成为主力合约以来CTD券的净基差及基差走势如图14、15所示，可以看到期间内基差下行为主。统计期间内TS2112、TF2112和T2112的CTD券IRR均值数分别为2.59%、2.59%和2.58%，TS2112、TF2112和T2112的CTD券净基差均值分别为-0.032、-0.027和-0.021，同期R007利率均值为2.44%，IRR基本高于资金基准利率，净基差为负也反映做多基差的低成本，因此，对便宜资金而言，三个品种的2203合约均出现过一定正套机会。图14：2203合约的净基差图15：2203合约的基差数据来源：中国人民银行华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|国债期货专题报告2022-01-287/11从具体CTD券来看，2203合约的CTD券与2112合约的CTD券存在一定差异，TS2203的CTD券集中在210015.IB和200014.IB，TF2203的CTD券集中在190007.IB和190016.IB，T2112合约的CTD券基本上集中在2000004.IB和200006.IB两只券上。表1给出了各主力合约下成为CTD券次数最多的债券代码、集中度、成交量均值、IRR均值、基差与成交量相关性。需要说明的是，集中度指标是用最廉次数/总交易日天数衡量，基差与成交量的相关性反映正套参与度（具体原理是，投资者倾向于在基差下行阶段构造正套组合，相应的CTD券成交量会因此上升，即两者负相关性越强，正套参与度越高）。表格1:各主力合约的CTD券重要指标期债合约CTD券代码最廉次数集中度成交量均值IRR均值基差与成交量相关性TS2112.CFE210015.IB83%60笔2.54%-18.15%200014.IB15%18笔2.48%-0.07%TF2112.CFE190007.IB53%9笔2.36%18.59%190016.IB37%15笔2.34%-30.78%T2112.CFE2000004.IB41%6笔2.19%-12.5%200006..IB35%109笔2.05%8.29%资料来源：Wind华泰期货研究院相较而言，TS2203合约的CTD券210015.IB，其最廉次数集中度最高且流动性尚可，意味着该券参与最终交割的概率要大于其它现券，又因其IRR最高，基差与成交量呈现弱负相关关系，意味着便宜资金（融资成本明显低于2.5%）或更倾向于参与TS2112合约和210015.IB合约的正套。1月中下旬TS2203的基差下降明显，同时伴随着CTD券成交适度放量，我们猜想可能有资金博弈TS2112合约和210015.IB合约的正套机会，并在近期基差反弹至正值的过程中取得了一定收益。不过，在基差难有趋势性表现的情形下，随着基差近期的反弹，正套空间明显削弱。 华泰期货|国债期货专题报告2022-01-288/11图16：210015.IB的成交量与IRR图17：210015.IB的成交量与基差数据来源：中国人民银行华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图18：200014.IB的成交量与IRR图19：200014.IB的成交量与基差数据来源：中国人民银行华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图20：190016.IB的成交量与IRR图21：190016.IB的成交量与基差数据来源：中国人民银行华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|国债期货专题报告2022-01-289/11图22：190007.IB的成交量与IRR图23：190007.IB的成交量与基差数据来源：中国人民银行华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图24：200006.IB的成交量与IRR图25：200006.IB的成交量与基差数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图26：2000004.IB的成交量与IRR图27：2000004.IB的成交量与基差数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|国债期货专题报告2022-01-2810/11三、结论根据以上分析，目前仍处于宽货币下半程，宽信用初期的宏观环境中，期债面临上涨空间有限，下跌时点未至的局面，建议继续关注做陡利率曲线（多TS空T或多TF空T）的套利机会。预计利率曲线有望维持陡峭化的格局，叠加正套空间有限且期债短期趋于偏弱震荡，我们预计近月合约大概率持续强于远月合约，致本轮移仓时空头面临更大的压力，展期阶段跨期价差（近月-远月）倾向走阔，建议空头在节后尽早移仓。 华泰期货|国债期货专题报告2022-01-2811/11免责声明本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。公司总部地址：广东省广州市越秀区东风东路761号丽丰大厦20层电话：400-6280-888网址：www.htfc.com