金融期权月报：外围风险扩大，积极做多波动

本报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银期货及其联营机构的观点。中银研究可在中银期货网站上（www.bocifco.com）下载。 投资咨询业务资格：证监许可【2013】21号 1 金融期权月报 2022年1月27日 中银期货研究部 严 彬 投资咨询号：Z0015241 从业资格号：F3071551 联 系 方 式：021-60816213 外围风险扩大，积极做多波动 摘要： 1月隐含波动率整体反弹，与行情呈现出明显的负相关性。主要驱动因素在于实际波动率上升。从隐含波动率-实际波动率得出的波动率差中可以看出，波动率差在1月份逐渐缩小，可见实际波动率的上升速度要明显高于隐含波动率。衍生品市场买入期权增多，另外一个原因是临近春节假期，市场不确定性上升，套期保值交易者需要买入期权进行保护。而波动率交易者预见这种机制的出现，因此提前买入期权组合，积极做多隐含波动率。 1月份期权偏度指标呈现与行情明显的正相关性。随着市场回调加速，偏度指标整体下跌幅度也扩大，虚值看跌期权相对价格明显抬高。目前偏度指标暂无与行情背离的走势，显示衍生品交易者短期认为回调行情仍将持续，逆势布局胜率较小，因此交易积极性偏低。 合成期货基差维持升水，但升水幅度在逐渐降低。1月合约降低主要原因在于到期时间缩短，基差有向0回归的需求。在连续回调过程中，正基差导致期现正向套利窗口打开，套利交易的机制也迫使正基差逐渐回归。 临近春节假期，外围市场波动扩大。一部分原因在于美联储加息预期，导致欧美市场，尤其是美股波动扩大；另一部分原因在于俄乌局势紧张，北欧向东欧增兵进一步使市场情绪升级，导致俄、美市场出现大幅波动。在不确定性较强的环境下，建议交易者节前买入波动率为主。持有股票的投资者建议买入看跌期权进行保护。 风险提示：春节外围市场平稳，节后波动降低 顺颂2022春节快乐！ 2 1.市场回顾 1.1 期权成交持仓情况 2021年12月到2022年1月间，期权成交量与标的走势的相关性出现了明显的转变。在12月初，权益市场快速上涨，期权成交量也出现明显上升。随着标的价格回落，成交量也出现了明显的下降，跌至12月初成交水平。进入1月份，期权成交量与标的走势呈现明显的负相关。 图表1：沪深300股指期权成交量 图表2：50ETF期权成交量 资料来源：Wind，中银期货 图表3：华泰柏瑞300ETF期权成交量 图表4：嘉实300ETF期权成交量 资料来源：Wind，中银期货 期权持仓量也出现比较明显的上升。沪深300股指期权1月21日后持仓量回落明显，原因在于当天1月合约到期。由于期权持仓主要集中在近月合约上，因此在近月合约到期日后，期权持仓量会有明显的下滑。但期权持仓量总体趋势在2022年1月出现了明显的上升，最高点高于2021年12月水平。ETF期权1月合约于1月26日到期，从图表6-8中可以看出，ETF期权1月总持仓量明显要高于12月水平。总体来看，2022年1月期权成交量和持仓量均有明显的提升。 440045004600470048004900500051005200050000100000150000200000250000300000标的价格成交量33.053.13.153.23.253.33.353.40100000020000003000000400000050000006000000标的价格成交量4.44.54.64.74.84.955.15.2050000010000001500000200000025000003000000标的价格成交量4.44.54.64.74.84.955.15.20100000200000300000400000500000600000标的价格成交量 3 图表5：沪深300股指期权持仓量 图表6：50ETF期权持仓量 资料来源：Wind，中银期货 图表7：华泰柏瑞300ETF期权持仓量 图表8：嘉实300ETF期权持仓量 资料来源：Wind，中银期货 1.2 期权指标情况 1.2.1 波动率指标情况 2021年12月与2022年1月波动率走势有明显差异。12月间隐含波动率与市场明显呈现正相关，12月初波动率随权益市场上行而上行，后期指数回调，隐含波动率也出现明显的下降。此时期权交易重点还在于防踏空，在快速上涨行情中买入期权，获取高杠杆收益；在回调行情中更倾向于卖出波动率，以高胜率的收入策略增厚收益。但进入1月份后，尽管权益市场仍处于明显回调之中，隐含波动率却出现了明显的上涨，与标的走势呈现出明显的背离。此时期权市场交易的重心转换至避险，因此波动率呈现与权益市场明显负相关的走势。 春节前一周隐含波动率上涨有所加速，主要原因在于避险需求进一步上升，导致主动买入期权能交易的增多，推动隐含波动率的上升。而波动率交易者提前已经预料到这种机制的产生，因此选择提前做多隐含波动率，导致隐含波动率提前出现上涨。 440045004600470048004900500051005200050000100000150000200000250000标的价格持仓量33.053.13.153.23.253.33.353.4050000010000001500000200000025000003000000350000040000004500000标的价格持仓量4.44.54.64.74.84.955.15.2050000010000001500000200000025000003000000标的价格持仓量4.44.54.64.74.84.955.15.2050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000标的价格持仓量 4 图表9：沪深300股指期权隐含波动率 图表10：50ETF期权隐含波动率 资料来源：Wind，中银期货 图表11：华泰柏瑞300ETF隐含波动率 图表12：嘉实300ETF期权隐含波动率 资料来源：Wind，中银期货 从波动率差的角度来看，目前隐含波动率在大部分时间仍然维持着对于实际波动率的升水，但1月份升水的幅度要小于12月份，这一点在华泰柏瑞300ETF期权和沪深300股指期权上体现比较明显。结合1月隐含波动率上涨的情况，可以看出实际波动率上涨速度要快于隐含波动率，隐含波动率上涨的主要驱动因素还在于实际波动的扩大。 4400450046004700480049005000510052000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%标的价格近月波动率次月波动率33.053.13.153.23.253.33.353.40.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%标的价格近月波动率次月波动率4.44.54.64.74.84.955.15.20.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%标的价格近月波动率次月波动率4.44.54.64.74.84.955.15.20.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%标的价格近月波动率次月波动率 5 图表13：沪深300股指期权波动率差 图表14：50ETF期权波动率差 资料来源：Wind，中银期货 图表15：华泰柏瑞300ETF波动率差 图表16：嘉实300ETF期权波动率差 资料来源：Wind，中银期货 1.2.2 偏度指标情况 1月偏度指标与标的走势呈现较为明显的一致性，且近月期权偏度未出现长期的极端正偏和负偏的情况。虽然隐含波动率有所升高，但1月份近月和次月期权的隐含波动率均低于20%，且波动率期限结构绝大部分时间仍维持contango状态。低波动下，买入虚值期权进行布局的策略胜率不高，交易者买入虚值期权的积极性也比较低。如果虚值看涨/看跌期权波动率偏高，反而给交易者带来偏度套利的机会，因此偏度指标呈现出明显围绕0%水平波动的情况。而在1月25日，近月波动率明显升高，此时处于下跌加速的状态，交易者更倾向于买入看跌期权跟踪趋势，而非买入看涨期权逆势布局。 1月偏度指标与期权标的走势相关性较高，说明下跌行情中虚值看跌期权隐含波动率相对偏高，上涨过程中虚值看涨期权隐含波动率偏高。1月份未出现偏度指标与行情背离的情况，说明交易者交易以跟踪趋势为主。 44004500460047004800490050005100520000.010.020.030.040.050.060.070.080.09标的价格隐含波动率-实际波动率33.053.13.153.23.253.33.353.4-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.050.06标的价格隐含波动率-实际波动率4.44.54.64.74.84.955.15.200.010.020.030.040.050.060.070.08标的价格隐含波动率-实际波动率4.44.54.64.74.84.955.15.200.010.020.030.040.050.06标的价格隐含波动率-实际波动率 6 图表17：沪深300股指期权偏度指标 图表18：50ETF期权偏度指标 资料来源：Wind，中银期货 图表19：华泰柏瑞300ETF偏度指标 图表20：嘉实300ETF期权偏度指标 资料来源：Wind，中银期货 1.2.2 合成基差情况 合成期货基差概念类似于股指期货基差，是用合成期货减标的所得。该指标类比为期权保护的成本。合成期货贴水幅度越大，说明买入看跌期权保护股票组合的成本也就越高。 1月中上旬合成期货基差呈现明显下降，近月和次月期权升水明显降低。1月24日沪深300股指期权近月合约升水上升，原因在于沪深300股指期权1月合约于1月21日到期。前期1月合约升水出现明显收敛，1月24日近月合约转移至2月上，因此从图表21中看出1月中下旬合成期货变化相对明显。 对于ETF期权来说，1月合约在1月26日到期，因此从下列图表中可以看出1月期间合成期货基差从升水状态持续下行，一部分原因是期权合约接近到期，合成期货基差向0收敛。此外1月权益市场持续回调，次月合成期货基差升水幅度也逐渐缩小。造成这一现象的原因在于12月底股指期货基差升水加大，期现正套存在正收益。在权益市场回调过程中，正套交易受欢迎程度上升，加之基差有期现回归需求，因此近月和次月基差均出现明显回归。 440045004600470048004900500051005200-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%标的价格近月偏度次月偏度33.053.13.153.23.253.33.353.4-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%标的价格近月偏度次月偏度4.44.54.64.74.84.955.15.2-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%标的价格近月偏度次月偏度4.44.54.64.74.84.955.15.2-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%标的价格近月偏度次月偏度 7 图表21：沪深300股指期权合成基差 图表22：50ETF期权合成基差 资料来源：Wind，中银期货 图表23：华泰柏瑞300E