首次覆盖报告：引入战投完善OLED布局，环保材料打开新成长空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月25日 万润股份（002643.SZ）基础化工 引入战投完善OLED布局，环保材料打开新成长空间 ——万润股份（002643.SZ）首次覆盖报告 公司动态 ◆公司简介 公司主营包括环保材料、显示材料、大健康三大板块，主要客户包括Merck、Chisso、庄信万丰等国际知名企业，其80%左右的收入来源于对外出口，且以美元结算为主。 ◆可转债项目启动，沸石材料新产能投放确保公司业绩增长 国五、国六标准均要求柴油车加装SCR来降低氮氧化物排放。沸石分子筛作为SCR核心原料，在国六全面推广后需求量预计超过万吨。公司现有沸石新材料3350吨，处于满产满销状态，且在建产能2500万吨，预计2019年中建成投产。此外，公司拟公开发行可转债12.78亿元，将全部投入扩建年产7000吨新型沸石环保材料生产线，我们认为依托于全球日益严格的汽车尾气排放标准，沸石环保材料业务有望成为公司未来稳定的业绩增长来源。 ◆OLED材料增长可期 公司旗下拥有三月光电和九目化学两家子公司。目前三月光电生产的OLED成品材料在下游厂商验证进展顺利，已进入放量验证阶段；九目化学成功引入烟台坤益、露笑集团和高辉科技三家战略投资者，在战投的协同下有望继续提高OLED中间体和升华前材料的生产技术水平，并巩固其市场份额。未来随着 OLED 材料在小尺寸显示领域应用规模的扩大，公司 OLED 材料业务增长可期。 ◆估值与评级 我们预计公司18-20年归母净利润分别为4.33、5.22、6.03亿元，对应EPS分别为0.48、0.57、0.66元。由于公司主营涵盖信息材料产业、环保材料产业和大健康产业，产品技术成熟且新建募投项目将大幅扩大公司产能，配合国六升级，未来市场空间较大。故我们给予公司19年21倍PE，对应目标价11.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◆风险提示 新项目投产未达预期风险；OLED推广不及预期风险；人民币升值降低公司营收风险；国六推广不及预期风险 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,847 2,456 2,869 3,339 4,008 营业收入增长率 13.26% 32.97% 16.80% 16.38% 20.04% 净利润（百万元） 319 385 433 522 603 净利润增长率 23.58% 20.91% 12.42% 20.49% 15.44% EPS（元） 0.35 0.42 0.48 0.57 0.66 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.28% 9.48% 9.94% 11.49% 12.62% P/E 28 23 21 17 15 P/B 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年1月21日 买入（首次） 当前价/目标价：9.99/11.9元 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 联系人 吴裕 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：9.09 总市值(亿元)：91.00 一年最低/最高(元)：6.66/12.32 近3月换手率：49.64% 股价表现(一年) -60%-40%-20%0%20%09-1712-1704-1807-18万润股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 12.61 17.90 2.16 绝对 17.08 18.77 -18.79 资料来源：Wind 2019-01-25 万润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、业绩稳中向好，三大板块布局完善 中节能万润股份有限公司（002643.SZ）成立于1995年7月5日，主要进行液晶材料、医药中间体和光电化学品、专项化学用品的生产开发与销售。公司于2011年12月20日在深交所上市交易，实际控制人为中国节能环保集团公司。 公司财报显示，公司业绩快速增长，2017年公司营业总收入24.56亿元，同比增长32.97%；归母净利润3.85亿元，同比增长20.91%。 2018年前三季度公司营业总收入为18.50亿元，同比增长2.93%，归属于母公司所有者的净利润为3.06亿，同比增长1.34%。 图1：万润股份历年营业收入（百万元） 图2：万润股份历年归母净利润（百万元） 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2018年Q3单季，公司营业总收入为5.72亿，同比增长6.90%，归属于母公司所有者的净利润为1.13亿，同比增长28.12%。 图3：万润股份单季营业收入（百万元） 图4：万润股份单季归母净利润（百万元） 资料来源：Wind 资料来源：Wind 公司业务主要集中在环保材料、显示材料和医疗大健康这三个板块。环保材料方面，公司目前是全球顶尖汽车尾气净化催化剂生产商庄信万丰的核心伙伴。沸石材料是公司主要发展方向，适用于高标准的尾气净化，也可以广泛用于废气治理、炼油催化等多种领域，符合当今重视环境保护加大环保投入的趋势。 2019-01-25 万润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 显示材料方面，公司主要生产高端TFT液晶单体材料和OLED材料。公司是国内TFT液晶材料的领先企业，公司高端TFT液晶单体销量占全球市场份额15%以上，是全球主要的高端TFT液晶单体材料生产商之一。公司早在OLED材料兴起之时就开始布局OLED材料产业链， 现乃国内OLED单体和中间体材料生产领域的寡头公司之一。公司先后成立子公司三月光电和九目化学进行OLED材料研发及量化生产，从制造中间体向下延伸，研发生产液晶单体。 医疗大健康方面，公司2012年成立烟台万润药业，进行医药原料、中间体研发。为扩展业务范围，2016年通过收购MP公司进入体外治疗等领域，同时进入国际市场。 图5：万润股份三大业务板块 资料来源：万润股份公司公告，光大证券研究所整理 信息材料产业（显示材料）是公司最主要的收入来源。2017年信息材料收入占公司总营收的49%，营业利润占比约47%。公司环保材料营业利润和医药材料占比相当，约25%左右。 图6：2017年各板块营业收入占比 图7：2017年各板块毛利润占比 资料来源：万润股份公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：万润股份公司公告，光大证券研究所整理 2019-01-25 万润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、可转债项目启动，沸石材料注入新资金 2.1、环保标准趋严，汽车尾气催化迎来新机遇 随着环保问题越来越受重视，我国汽车尾气排放标准不断升级，升级的时间间隔也越来越短。从1999年北京开始实施国一标准到现在已经过去近20年时间，国六标准也即将落地实施。 表1：尾气排放标准变化 污染物 （g/km） CO THC NMHC NOX N2O PM 汽油 柴油 汽油 柴油 汽油 柴油 汽油 柴油 汽油 柴油 汽油 柴油 国三 2.3 0.64 0.2 - - 0.15 0.5 - 0.05 0.05 国四 1 0.5 0.1 - - 0.08 0.25 - 0.025 0.025 国五 1 0.5 0.1 - 0.068 - 0.06 0.18 - 0.0045 0.0045 国六a 0.7 - 0.1 - 0.068 - 0.06 - 0.02 - 0.0045 - 国六b 0.5 - 0.05 - 0.035 - 0.035 - 0.02 - 0.003 - 资料来源：生态环境部，光大证券研究所整理 图8：国一到国六演变史 资料来源：国家发改委，光大证券研究所整理 国五标准主要针对氮氧化合物提出要求：对汽油车氮氧化合物排放限值由0.08 g/km降低到了0.06 g/km，对柴油车氮氧化合物排放限值由0.25 g/km降低到了0.18 g/km。国六标准中，多种污染物的限值降低，新增关于N2O的限制，每公里内最高排放量仅为0.02克。这对汽车尾气催化剂提出了更高的要求，国三、国四标准下柴油车主要用钒基SCR，汽油车主要用TWC(三效催化器)，并不需要用到沸石分子筛，因此国五之前国内尾气催化对分子筛几乎没有需求。而到国五标准下，汽油车增加的GPF（汽油车颗粒 2019-01-25 万润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 捕集器）主要由氧化铝和贵金属组成，也不需要用到分子筛，只有柴油车的SCR升级和新增的ASC（氨逃逸催化器）均需要用到分子筛。国六标准对氮氧化合物要求更加严格，柴油车仍需装备分子筛。 SCR在之前标准中一般使用采用钒基催化剂，而采用沸石催化剂可以使抵御失效能力更强、适用温度范围更广、催化效率更高。 图9：汽车尾气催化剂演变 资料来源：庄信万丰官网，光大证券研究所整理 2018年12月29日，国家发改委联合公安部、生态环境部、商务部、国资委、市场监管总局、国家能源局发布公告称，2019年1月1日起，全国全面供应符合第六阶段强制性国家标准VIA车用汽油(含E10乙醇汽油)、VI车用柴油(含B5生物柴油)，同时停止国内销售低于国VIA标准车用汽油(含E10乙醇汽油)、低于国VI标准车用柴油(含B5生物柴油)。 2017年，我国柴油汽车产量达到322万辆，同比增长16.65%；2015-2017年3年CAGR约为8%。我们保守估计2018-2021年我国柴油车产量平均增速为5%，2019年和2021年我国柴油车产量将达到约350万辆和390万辆。按照每辆柴油车平均需要3.5kg的沸石分子筛，柴油车加装沸石分子筛的比重为90%进行测算，2019年和2021年我国沸石分子筛的需求量将达到1.12和1.23万吨。届时，沸石材料产业需求将急剧上升，公司产品将拥有广阔的市场前景。 图10：国内柴油汽车产量（万辆） 图11：国内沸石分子筛需求（万吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 资料来源：光大证券研究所测算 2019-01-25 万润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2.2、携手庄信万丰开拓国内汽车尾气催化剂市场 目前市场上超过90%的催化剂载体为陶瓷材料载体。而相较于陶瓷材料而言，沸石材料具有性能优势和成本优势——沸石分子筛在比表面积、阳离子交换性能、吸附性能等方面表现更好；同时，我国沸石资源储备大，品级高，矿石成本更低。但由于催化剂载体属于高壁垒领域，市场呈现寡头垄断格局，巴斯夫、庄信万丰、优美科三家就占据了国内超过70%的尾气催化剂市场，其他公司很难获得该技术并踏足市场。 图12：2017年国内汽车尾气催化剂市场份额占比 资料来源：万润股份公司公告，光大证券研究所整理 公司与全球汽车尾气净化催化剂龙头庄信万丰(Johnson Matthey)经过四年的合作开发，于2015年成功研发出了汽车尾气净化催化剂的载体材料——环保V-1沸石分子筛材料并投入生产。其主要用于满足高排放要求的柴油车尾气净化器的制造，且为全球首次商业化生产沸石载体。目前，公司在国内仍拥有垄断性的技术优势，主要竞争对手为日本厂商。 图13：沸石分子筛制备过程 资料来源：万润股份环评公告，光大证券研究所整理 作为公司最主要的供应商，庄信万丰近年来不断在我国增加汽车尾气净化工厂投资。据张家港政府披露，2018年7月，庄信万丰总投资约10亿元，在张家港保税区扬子江化工园成立庄信万丰(张家港)环保科技有限公司新建 2019-01-25 万润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 机动车尾气催化剂项目，项目的建成将形成新的沸石材料需求增量。预计到2024年，张家港将成为庄信万丰亚洲最大的制造基地，庄信万丰