高毛利率大客户陆续放量，产品结构加速升级

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：18.71（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 217 流通股本（百万股） 217 现价(元) 18.71 市值(百万元) 4060 流通市值(百万元) 4060 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 《安利股份深度报告：十年耕耘终不负，规模与盈利双提速》2021.7.14 《安利股份2021H1业绩预告点评：大客户放量持续确认，盈利能力加速提升》2021.7.19 《安利股份2021H1点评：产品结构持续升级，兑现高质量成长》2021.8.25 《安利股份2021Q3点评：原材料大幅上涨下Q3业绩承压，客户结构高端化升级趋势不变》2021.10.26 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,695 1,547 2,038 2,510 3,045 增长率yoy% 0.9% -8.7% 31.8% 23.2% 21.3% 净利润（百万元） 71 50 134 201 283 增长率yoy% 208.6% -29.0% 165.7% 50.4% 40.5% 每股收益（元） 0.33 0.23 0.62 0.93 1.31 每股现金流量 0.74 0.69 1.27 1.30 1.56 净资产收益率 7.0% 4.3% 10.1% 13.1% 15.5% P/E 24.31 80 30 20 14 PEG 0.12 -2.77 0.18 0.40 0.35 P/B 1.67 4 3 3 2 备注：股价为2022年1月17日收盘价 报告摘要  公司发布2021年度业绩预告，预计期内实现营收约20.4亿元，同比增长约32%，创历史新高。实现归母净利润1.3-1.38亿元，同比增长157.65%-173.51%，扣非后归母净利润1.18-1.28亿元，同比+232%-260%。其中Q4单季度预计实现营收约5.54亿元，对应增速11.12%，单季度归母净利润3137-3937万元，同比变动-6.1%~+17.84%，单季度扣非后归母净利润2496-3496万元，同比+1%-41.5%。  大客户陆续放量，短期量减不改长期趋势。虽然部分客户受到海运、国内外疫情等影响，预计H2销量同比有所下滑，但在新大客户陆续放量下，全年主营革产品销量同比+12%。并且期内仍持续开拓新客户（2021全年签约欧派、谷歌、比亚迪、耐克等下游各领域头部客户），保障公司长期成长。  产品结构加速升级，盈利能力提升。随高毛利率大客户放量（据公司公告，原毛利率约20%，新客户多为30%-50%），公司高附加值产品比重持续加大，销售单价环比提升（2021前三季度/全年单价分别+12.57%/15%），带动盈利能力提升。预计Q4扣非后净利率为4.5~6.3%，中值环比Q3提升。同时，公司不断加大研发投入（全年研发费用约 1.28亿元，同比+0.43亿元；研发费用率提升0.8pcts至6.26%），为后续公司竞争力的持续提升提供保障。  行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破。从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU革正在逐步替代PVC革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂PU革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中快速渗透。而公司过去持续高额研发投入，布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户，2019年下半年开始国际大客户步入持续突破期考虑到公司仍有众多储备客户待放量，有望迎来发展黄金期。  投资建议：公司为全球生态功能性PU革龙头，立足研发，逐鹿外资高端PU革市场，步入大客户梯次放量期。高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。短期考虑Q3受越南疫情、原材料涨价、海运等因素影响盈利能力有所承压，我们预计2022/2023 年归母净利润2/2.83亿元（原为2.21/3.04亿元），同比增长50%/41%，对应估值分别为20/14倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料大幅波动；冬季天然气价格大幅上涨风险；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 高毛利率大客户陆续放量，产品结构加速升级 安利股份（300218.SZ）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2022年1月17日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20202021E2022E2023E会计年度20202021E2022E2023E货币资金3937862,5615,122营业收入1,5472,0382,5103,045应收票据1353226营业成本1,2481,5721,8882,264应收账款162179225280税金及附加15162328预付账款2677销售费用51617588存货343383470566管理费用657998114合同资产0000研发费用85122151180其他流动资产110139169206财务费用31273128流动资产合计1,0111,5283,4646,207信用减值损失0000其他长期投资0000资产减值损失-15-10-15-14长期股权投资0000公允价值变动收益4444固定资产9159931,0131,031投资收益3333在建工程48108118128其他收益19121212无形资产50454036营业利润64170250349其他非流动资产56565756营业外收入2011非流动资产合计1,0691,2021,2281,251营业外支出11888资产合计2,0802,7304,6927,458利润总额55162243342短期借款210237264291所得税3233448应付票据8627155净利润52139209294应付账款289326395482少数股东损益25811预收款项0262930归属母公司净利润50134201283合同负债47627793NOPLAT82163236318其他应付款29292929EPS（摊薄）0.230.620.931.31一年内到期的非流动负债115115115115其他流动负债443972,0274,384主要财务比率流动负债合计7421,2543,0075,479会计年度2020E2021E2022E2023E长期借款80747474成长能力应付债券0000营业收入增长率-8.7%31.8%23.2%21.3%其他非流动负债76767676EBIT增长率-14.4%121.1%44.9%35.0%非流动负债合计156150150150归母公司净利润增长率-29.0%165.7%50.4%40.5%负债合计8981,4043,1575,629获利能力归属母公司所有者权益1,0691,2081,4091,692毛利率19.3%22.9%24.8%25.7%少数股东权益113118126137净利率3.4%6.8%8.3%9.7%所有者权益合计1,1821,3261,5351,829ROE4.3%10.1%13.1%15.5%负债和股东权益2,0802,7304,6927,458ROIC5.7%9.0%6.9%5.6%偿债能力现金流量表资产负债率43.2%41.2%27.5%19.6%会计年度2020E2021E2022E2023E债务权益比40.8%37.9%34.5%30.4%经营活动现金流150276281339流动比率1.41.21.21.1现金收益191273355439速动比率0.90.91.01.0存货影响-27-40-87-96营运能力经营性应收影响3-45-29-34总资产周转率0.70.70.50.4经营性应付影响-221178172应收账款周转天数36302930其他影响5-29-39-42应付账款周转天数81706970投资活动现金流-92-240-140-140存货周转天数95838182资本支出-65-240-140-140每股指标（元）股权投资0000每股收益0.230.620.931.31其他长期资产变化-27000每股经营现金流0.691.271.301.56融资活动现金流-653581,6332,362每股净资产4.935.576.497.80借款增加-40212727估值比率股利及利息支付-50-24-24-24P/E80302014股东融资25252525P/B4332其他影响-403571,6322,361EV/EBITDA96634838单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。