中国调味品行业展望2022：从苦到甜

2022 年 1 月 6 日亚太地区股票研究 |中国图 1：在行业渠道去库存和价格上涨之后，2022 年收入增长将恢复图 2：2021 年第二季度原材料单位成本稳定，利润率自 2022 年（2022 年第二季度）反弹研究分析师弗兰克·苏收入同比增长部门（直销）海天16%27%渠道预存货25%15%渠道去库存恢复21%17%18% 16%毛利率趋势48% 46%44%42%海天琼吉852 2101 6037维罗妮卡宋852 2101 6757Jonjee千和恒顺12%9%8%10% 10%10%7%14%8%0%40%38%36%34%32% 千和恒顺王婷，CFA852 2101 61572019-4%2020-6%2021E2022E30% 201820192020 2021E 2022E 2023E资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 调味品最糟糕的时期已经过去，长期增长潜力完好无损。2021年对于调味品企业来说是苦涩的一年，社区团购引发渠道去库存，需求疲软，成本上涨。尽管如此，在量价上涨、当前发展阶段和良性竞争格局的支持下，该行业的长期前景对我们来说没有改变。从短期来看，我们认为行业最糟糕的时期已经过去，因为行业明智的渠道去库存（尽管不是全部）在 21 年第三季度几乎结束，并且在 21 年第四季度宣布广泛的出厂价上涨。因此，我们预计我们覆盖的五个调味品品牌的平均收入同比增长将从 2021 年的 6% 加速至 2022 年的 18%。 在价格上涨和成本稳定的情况下，利润率将从 2Q22 反弹。由于调味品原材料的单位成本自 2021 年 3 月起稳定在高位，我们预计调味品公司的毛利率将从 2Q22 起同比扩大（2022 年同比增长 1 个百分点），推动盈利同比增长 18%-51%。成本的进一步下降可能令人意外。 市场份额获得者的充足空间。我们认为，具有明确增长战略、管理能力和良好扩张记录的公司可能是长期的股票增长者。因此，我们认为海天和千和是长期的赢家，它们在各自主要子类别中的市场份额在 2021-25 年分别增长 4 个百分点/1 个百分点。 股票电话。考虑到增持潜力和短期复苏，排序为前河(O)>海天(O)>中基(O)>益海(N)>恒顺(U)。开始覆盖前河，在差异化战略、品牌崛起、扩大销售网络/产品组合和管理方面取得了稳固的份额增长。海地尽管股价上涨空间可能低于千和，但其绝对优势保持不变。我们也喜欢琼吉在行业复苏的背景下，宝能的流动性问题仍然悬而未决。保持中立益海，因为由于市场规模和竞争，我们更喜欢基本调味品而不是复合调味品。负数恒顺由于其不明确的投资组合战略和不稳定的销售团队。催化剂：（一）价格上涨的转嫁； （2）需求恢复； (3) 员工持股计划。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。中国调味品行业展望 2022：从苦到甜消费必需品 |年度的 2022 年 1 月 6 日中国调味品行业2焦点图表图 3：调味品龙头企业 2020 年渠道预存，2021 年渠道去库存图 4：2022 年中国餐厅销售额将增长 9%，带动调味品总销售额增长 8%收入同比增长部门（直销）海天16%27%渠道预存货25%15%渠道去库存14%恢复21%17%18% 16%8,000 (人民币十亿）基本情况：2019-25 年复合年增长率为 6.0%蓝天：2019-25 年复合年增长率为 7.5%7,0006,0005,000Jonjee千和恒顺12%9%8%10%10%10%7%8%0%4,0003,0002,0002019-4%2020-6%2021E2022E1,000-资料来源：公司数据、国家统计局、欧睿、瑞士信贷估计资料来源：国家统计局、瑞士信贷估计图 5：我们预计调味品公司的销售增长将从 21 年第 4 季度开始恢复，这是由价格上涨引发的图6：调味品原料成本指数自2021年3月以来一直居高不下40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%收入同比增长2019 2020 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21E 2022E 2023E1101051009590858025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：公司数据、瑞士信贷估计 资料来源：公司数据、Wind、瑞士信贷估计图 7：调味品公司的毛利率从 2022 年开始复苏（2Q22）毛利率趋势图 8：员工持股计划应成为 2022 年的关键主题 公司ESOP 回购金额的概率 占总股本的百分比 回购完成日期48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%2018 2019 2020 2021E 2022E2023E海天中济千和恒顺资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 资料来源：公司数据海地 琼吉千和恒顺灰色天空：2019-25 年复合年增长率为 5.0%+9%同比-17%同比+18%同比同比（右轴）成本指数（2018 年 1 月 = 100）琼吉高的6亿元人民币1.81%2021 年 7 月 16 日恒顺高的1.73 亿人民币1.00%2021 年 8 月 25 日前河中等的不适用海地低的不适用 2022 年 1 月 6 日中国调味品行业32022年展望：从苦到甜2022年是调味品更甜蜜的一年2021年对调味品企业来说是充满挑战的一年，主要是社区团购引发渠道去库存、需求疲软、成本上涨等因素。 2022 年对中国调味品行业来说应该是更好的一年，因为我们认为行业最糟糕的时期已经过去，因为行业明智的渠道去库存（尽管不是全部）在 21 年第三季度几乎结束，并且宣布了广泛的出厂价格上涨21 年第四季度。我们预计 2022 年调味品总销售额将同比增长 8%，其中餐饮/家庭/食品加工销售额同比增长 9%/7%/6%。最重要的驱动因素可能是从 2022 年起餐饮总销售额的需求复苏。鉴于调味品的必要性，对家庭的需求应该具有弹性。我们估计，我们涵盖的五种调味品品牌的平均收入同比增长将从 2021 年的 6% 加速至 2022 年的 18%。利润率方面，由于调味品原材料的单位成本自 2021 年 3 月起稳定在较高水平，我们预计涵盖的调味品公司' 毛利率从 2Q22 同比增长（2022 年同比增长 1 个百分点），推动盈利同比增长 18%-51%。成本的进一步下降可能令人意外。通过员工持股计划 (ESOP) 改善管理可能是 2022 年的一个关键主题。我们认为三家中型调味品公司——Jonjee、恒顺和千和——可能会在 2022 年推出 ESOP。ESOP 可以极大地激励管理层/员工度过艰难的 2021 年，更好地将股东利益与员工利益结合起来，进一步释放增长潜力。长期增长潜力保持不变尽管 2021 年崎岖不平，但中国调味品行业的长期前景在销量和平均售价的增长潜力方面保持不变。考虑到成长阶段和相对良性的竞争格局，中国调味品行业仍然是消费领域最具吸引力的子行业之一。我们预测该行业将在 2020-25 年实现 8% 的销售复合年增长率，销量每年增长 5%。受餐饮服务需求增长和丰富产品的推动，平均售价每年增长 3%。除了高端化和直接出厂价上涨。由于最大的调味品生产商海天仅占据 7% 的零售价值份额，领先的调味品公司仍有巨大的整合潜力。我们认为，具有明确增长战略、管理能力强、跨区域/渠道/品类扩张业绩良好的公司可能是长期受益者。因此，我们认为海天和千和是长期赢家，它们在各自主要子类别中的市场份额在 2021-25 年分别增长 4 个百分点/1 个百分点。首选：千和、海天涵盖调味品库存的啄食顺序：前河(O) > 海天(O) > 琼基(O) > 益海(N) > 恒顺(U).调味品公司 2Q21/3Q21 盈利的突然放缓/下降降低了投资者对该行业的信心。我们认为市场尚未完全消化 2Q22 可能强劲的盈利增长反弹和良好的长期前景。长期来看，我们更看好具有强劲增持潜力的公司：（1）明确的增长战略； (2) 良好的跨区域/渠道拓展业绩； (3) 有能力的管理。展望 2022 年，我们将平衡选股的短期改善潜力（例如盈利增长恢复和 ESOP）。我们认为干和在差异化增长战略、提升品牌知名度、扩大分销网络/产品组合和适应性管理方面是一个长期的市场份额增长者。海天的长期优势对我们来说仍然完好无损，尽管其股价上涨空间可能没有千和那么高。在行业复苏期间，我们也看好 Jonjee，但宝能的流动性问题仍然悬而未决。鉴于复合调味品的市场规模较小且进入壁垒较低，我们更喜欢基础调味品，因此益海的转机仍遥遥无期。我们对恒顺持负面看法，因为其不明确的投资组合策略和不稳定的销售团队可能会影响未来的增长。鉴于行业明智的渠道去库存（尽管并非全部）在 21 年第三季度结束，并且在 21 年第四季度宣布广泛的出厂价格上涨，该行业最糟糕的时期已经过去通过 ESOP 改进管理将成为 2022 年的关键主题中国调味品行业仍是消费领域最具吸引力的子行业之一覆盖调味品库存排序：前河 > 海天 > 琼基 > 益海 > 恒顺 2022 年 1 月 6 日中国调味品行业4目录 2022 年 1 月 6 日中国调味品行业52022年是调味品更甜蜜的一年2021年是充满挑战的一年从历史上看，调味品公司在稳健的行业增长和稳定的调味品消费性质的支持下，表现出较高的盈利增长能见度。然而，由于渠道去库存、需求复苏乏力和成本大幅上涨，主要上市调味品生产商（海天除外）在 21 年 9 月净利润同比下降 40%-45%。即便是中国调味品市场绝对第一的海天，2Q21也出人意料地出现季度收入/盈利首次同比下滑。图 9：主要调味品企业收入同比下降2Q-3Q21图 10：2Q21 主要调味品企业盈利同比下降50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%收入同比增长1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21海天中济千和恒顺250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%净利润同比增长1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21海天中济千和恒顺资料来源：公司资料 资料来源：公司资料渠道去库存领先的调味品公司在经历了 2020 年强劲的 2020 年之后，从 2021 年第二季度开始经历渠道去库存，当时该行业的财务状况实际上在大流行期间超过了调味品的实际消费量。今年的渠道去库存是由社区团购的兴起引发的，扭曲了传统经销商渠道的原有价值链。尤其是当产品在社区团购平台上低价销售时，二级经销商不愿意进一步积累库存。图 11：领先的调味品公司体验渠道 图 12：公司平均渠道库存（21 年第三季度末）去库存2Q21 收入同比增长部门（直销）海天27%渠道预存货25%渠道去库存恢复21%3.02.5一级经销商库存（月）Jonjee千和恒顺16%12%9%8%15%10%10%10%7%14%0%17%18%8%16%2.01.51.02019-4%2020-6%2021E2022E0.5-海地恒顺琼吉前河资料来源：公司数据、中国国家统计局、欧睿、瑞士信贷估计资料来源：瑞士信贷；注意：基于我们与分销商核对的数据可能并不代表所有地区或所有分销商。 2022 年 1 月 6 日中国调味品行业6需求复苏我们的中国餐饮行业分析师表示，2021 年餐厅被压抑的需求并没有像市场预期的那么快，因为 2021 年 10 个月的餐厅总销售额与 2019 年同期相比仅持平，但仍增长了 25.7% YoY 由于基数低。这也低于调味品公司和行业参与者的预期。图 13：2021 年 10 月餐饮零售额基本持平 图 14：餐厅尚未完全恢复与 2019 年 10 月的那些 公司哈迪劳酒毛酒呷哺呷哺百胜中国牌海底捞（与 2020 年同期相比）酒毛酒台儿呷哺凑凑肯