2022年01月17日传媒互联网行业2022年展望宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来证券研究报告·行业深度报告·互联网传媒增持（维持）研究助理：夏路路执业证书编号：S0600121070071联系邮箱：xiall@dwzq.com.cn证券分析师：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn 回顾及展望：行业变革正当时，重构增长认知。2021年互联网行业经历了政策风向变化的压力、疫情的持续干扰以及宏观经济走弱等一系列不稳定因素阻击，业绩和估值双杀。且行业进入成熟期，更考验公司的基础能力和本质竞争力。2022年将是互联网经历了一系列挑战洗礼后的发展元年，从追求简单高增速向追求高质量发展的转型之年，我们认为短期情绪终将释放，长期仍需关注基本面，重点关注长期增长确定性高、短期基本面改善明显的公司。强监管政策拐点或已现，构筑底部区间。2021年政府出台多方面强力政策，规范行业健康发展，互联网企业整顿调整已落地，中长期依托强大组织力迅速适应、快速调整。随着反垄断监管走向常态化，政策监管拐点或已出现，叠加数字经济产业的宏观规划，股价未来有望持续回升。本地生活：用户频次与价值双驱动，下沉蓝海仍待开拓。•外卖：2020年，餐饮外卖渗透率16.8%，仍处较低水平。我们认为待疫情影响降低，消费者意愿及行为有望逐步回归，消费场景向非正餐场景的渗透将进一步打开行业空间，核心外卖用户数和场景渗透成为中长期外卖增长的主要驱动引擎。•到店：2016-2019年到店行业市场规模CAGR为31.9%，2020年需求端受到疫情影响，2021年疫情常态化后市场规模回升，中长期看需求端的多元化和下沉市场升级趋势将继续驱动行业发展。•美团龙头地位较为稳固，市场竞争格局比其他互联网行业赛道更优，料美团将持续保持大幅度领先优势，且当前处于估值低位，维持“买入”评级。电商：新一轮增长将来自对存量价值的挖掘。《“十四五”数字经济发展规划》中提出全国网上零售额和电子商务交易规模2025年目标值分别为17万亿元和46万亿元，相比2020年分别增长45%和24%。在顶层设计支持下，电商行业有望迎来更加健康可持续的增长。我们认为行业发展下一轮增长将伴随着供应链的深度改造和资本投入，分别代表供应链柔性化程度提升、稳定性提升和速度提升的直播电商、生鲜电商、即时电商将为大盘贡献主要增量。新模式玩家在享受增长红利的同时，供应链布局更深、效率更高者有望收获更大市场份额，我们推荐阿里巴巴、京东和美团。短视频：直播电商及海外仍有红利。直播渗透率仍有提升空间，同时看好快手未来货币化率提升。2020年Tiktok占海外整体互联网用户的比例远低于中国，初步可判断海外短视频行业仍然有明显增长潜力，且短视频行业最新发展进程类似2016年的Instagram。2020年各大社交及内容平台直播电商业务陆续上线，起步与中国基本同步，后续成长值得关注。我们认为快手组织调整促效率提升，商业化前景依然乐观，维持“买入”评级。风险提示：政策监管风险，疫情影响超预期，宏观经济下行风险超预期，行业竞争加剧。2核心观点 qRtMmMpNoMzRmMoNmQmMnP9P9R6MmOnNmOoMfQqQrQkPqRwO8OrQnNNZpNpPMYqMyQ目录2. 政策：2021年出台多方面强力政策，规范行业健康长期发展3、本地生活：用户频次与价值双驱动，下沉蓝海仍待开拓4、电商：新一轮增长将来自对存量价值的挖掘1、回顾及展望：行业变革正当时，重构增长认知35、短视频：直播电商及海外仍有红利6、风险提示 2021年回顾：政策、疫情及宏观经济阻击，互联网行业进入成熟期，看好增长驱动力确定的企业。政策、疫情及宏观经济阻击：2021年互联网行业经历了政策风向变化的压力、疫情的持续干扰以及宏观经济走弱等一系列不稳定因素阻击，业绩增长放缓、基本面边际改善不明显，市场情绪走入低谷，股价随之进入艰难时刻，对于估值逻辑的质疑不绝于耳。互联网行业进入成熟期：随着用户规模增长放缓，流量红利见顶，行业龙头公司进入业务成熟期，同时也面临中长期发展的挑战，行业进入新的自我进化期，更考验公司的基础能力和本质竞争力。2022年展望：互联网行业增长新篇章—高质量增长。2022年将是互联网经历了一系列挑战洗礼后的发展元年，从追求简单高增速向追求高质量发展的转型之年，高质量的发展一定来自于坚实的基本功底，发展的脚步可能会放缓，但发展的质量将远高于过去，沉淀的能力将更扎实。我们认为短期情绪终将释放，长期仍需关注基本面。随着经济增速趋稳、行业基本面逐渐改善，短期的情绪底终将过去，市场会回到基本面理性认知逻辑。重构互联网增长认知，抛开高增长的过去，回归现实，重新认知新的增速逻辑更为重要，重点关注长期增长确定性高且短期基本面改善明显的公司。我们看好增长驱动力确定、竞争壁垒明显的企业。基于互联网公司强大的自我进化基因、快速调整迭代能力，我们依然看好互联网行业的长期价值，中长期增长驱动力确定、竞争壁垒明显的企业依然具备较大的成长空间，无论是PS估值还是转到PE估值，我们认为优质公司的价值不受估值方式的变化而变化。41.回顾及展望：行业变革正当时，重构增长认知 目录2. 政策：2021年出台多方面强力政策，规范行业健康长期发展3、本地生活：用户频次与价值双驱动，下沉蓝海仍待开拓4、电商：新一轮增长将来自对存量价值的挖掘1、回顾及展望：行业变革正当时，重构增长认知55、短视频：直播电商及海外仍有红利6、风险提示 2021年出台多方面强力政策：2021年度互联网监管主要涵盖反对平台垄断、维护从业者权益以及个人信息保护等多方面政策。监管范围虽广，但监管思维更加清晰，更有利于行业自我规范健康发展。互联网企业整顿调整已落地，中长期依托强大组织力迅速适应、快速调整。互联网监管政策保护竞争，激励企业提升效率，防止资本无序扩张。随着监管政策的细则越来越清晰化，受影响的相关企业将得到充分缓冲期来进一步调整策略以适应新的监管要求。我们认为市场实际上不是担心政策监管，而是担心模糊的监管政策带来的市场猜测，从而引发市场不稳定性情绪扩散。政策越清晰，市场认知越充分，对股价影响越小。6图表：2021年互联网监管主要政策数据来源：国家市场监督管理总局，中国人大网，国家邮政局，人力资源和社会保障部，交通运输部，中国网信网，中国政府网，中国广告协会，东吴证券研究所内容摘要文件名出台时间内容摘要文件名出台时间反对平台垄断及不正当竞争《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》2021.2规范网络直播营销及交易《关于加强网络直播规范管理工作的指导意见》2021.2《禁止网络不正当竞争行为规定（征求意见稿）》2021.8《网络交易监督管理办法》2021.3《公平竞争审查制度实施细则》2021.9《网络直播营销选品规范》2021.3《中华人民共和国反垄断法（修正草案）》2021.10 《国家税务总局关于网络直播营销管理办法》2021.4维护劳动者权益《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》2021.6保障数据安全，维护网络安全《关键信息基础设施安全保护条例》2021.4《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》2021.7《中华人民共和国数据安全法》2021.6《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》2021.7《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》2021.7《关于加强交通运输新业态从业人员权益保障工作的意见》2021.11《数据出境安全评估办法（征求意见稿）》2021.10 个人信息保护《互联网用户公众账号信息服务管理规定》2021.1《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》2021.11《常见类型移动互联网应用程序必要个人信息范围规定》2021.3《中华人民共和国个人信息保护法》2021.82.1 政策：2021年出台多方面强力政策，规范行业健康长期发展 互联网强监管政策拐点或已出现：政策监管基本遵循从重大事件调查，政策出台、落地，政策框架构建，到政策常态化路径。随着腾讯、阿里反垄断处罚的落地，政策监管已接近拐点。2021年11月18日，国家反垄断局正式挂牌，反垄断工作步入常态化阶段。2020年12月，政治局会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”。2021年7月，政治局会议提出“完善企业境外上市监管制度。”2021年8月，中央深改委会议指出“防止资本无序扩张初见成效”2021年12月，中央经济工作会议提出“有效控制资本消极作用。要为资本设置“红绿灯”，表述相较2020年12月政治局会议表述更加积极。2022年1月，国务院公开发布《“十四五”数字经济发展规划》，提出要“把握数字化发展新机遇，拓展经济发展新空间，推动我国数字经济健康发展”，规划到2025年数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。构筑股价底部区间：随着反垄断监管走向常态化，政策监管拐点已经出现，叠加数字经济产业的宏观规划，股价未来有望持续回升。72.2.政策：强监管政策拐点或已现，构筑底部区间 0501001502002503003502020-1-22020-6-92020-11-112021-4-142021-9-9收盘价(港元)收盘价(港元)0501001502002503003504004505002020-1-22020-6-92020-11-112021-4-142021-9-9收盘价(港元)收盘价(港元)0501001502002503003504004502021-2-52021-4-282021-7-152021-9-272021-12-15收盘价(港元)收盘价(港元)82.3.政策：互联网企业估值处于相对历史低位01002003004005006007008009002020-01-022020-06-092020-11-112021-04-142021-09-09收盘价(港元)收盘价(港元)图表：腾讯（0700.HK）历史股价（港元）图表：快手（1024.HK）历史股价（港元）图表：拼多多（PDD.O）历史股价（美元）01002003004005002020-6-182020-11-202021-4-232021-9-21收盘价(港元)收盘价(港元)图表：京东（9618.HK）历史股价（港元）数据来源：Wind，收盘价截至2022年1月13日，东吴证券研究所图表：阿里巴巴（9988.HK）历史股价（港元）互联网企业估值处于相对历史低位。图表：美团（3690.HK）历史股价（港元）0501001502002502020-1-22020-6-102020-11-112021-4-152021-9-13收盘价(美元)收盘价(美元) 目录2. 政策：2021年出台多方面强力政策，规范行业健康长期发展3、本地生活：用户频次与价值双驱动，下沉蓝海仍待开拓4、电商：新一轮增长将来自对存量价值的挖掘1、回顾及展望：行业变革正当时，重构增长认知95、短视频：直播电商及海外仍有红利6、风险提示 32,310 35,799 39,644 42,716 46,721 39,527 1,250 1,663 2,741 4,250 5,779 6,646 3.9%4.6%6.9%10.0%12.4%16.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000201520162017201820192020餐饮市场规模外卖市场规模线上渗透率餐饮外卖线上渗透率仍低。根据国家统计局披露的餐饮市场规模，以及《2020-2021年中国外卖行业发展研究报告》中的外卖市场规模，我们计算2015-2020年餐饮