证券行业2022年年度策略报告：行业稳健成长，重点关注财富管理、投行业务

证券行业年度策略2022年1月7日中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分行业评级：增持行业稳健成长，重点关注财富管理、投行业务—证券行业2022年年度策略报告分析师：薄晓旭证券执业证书号：S0640513070004研究助理：师梦泽证券执业证书号：S0640120110027 核心观点：行业稳健成长，重点关注财富管理、投行业务2资料来源：中证协，中航证券研究所整理➢证券板块市场行情回顾。2021年，证券板块整体表现弱于大市，在31个申万一级行业中位居第30，42家上市券商中，仅8家券商实现正增长。其中涨幅超过10%的券商为广发证券（+55.77%）、东方财富（+43.88%）、东方证券（+30.04%）、兴业证券（+15.60%），均为财富管理赛道表现优异的券商，财富管理对估值抬升作用较为明确，广发证券、东方证券和兴业证券受益于参控股优质公募基金子公司，东方财富则受益于其网络平台带来的获客优势。➢基本面持续向好。上市券商三季度业绩表相亮眼，42家上市券商共计实现营业收入4738.98亿元，同比增长22.86%。实现归母净利润1546.75亿元，同比增长24.51%，2021年全年有望超越2020年的高基数。各项业务方面，财富管理中代销金融产品业务收入表现最好，2021年上半年全行业共计实现净收入100.5亿元。另一方面投资顾问业务转型相对缓慢，2021年前三季度实现收入36.8亿元，同比增长15.07%。目前第二批基金投顾业务正式展业的券商共6家，从卖方模式向买方模式转型还需一定时间。资管业务方面，公募和私募基金规模稳步增长，截至2021年11月，二者资产净值分别达到25.32万亿元和19.73万亿元，较上年末增长27.30%和23.50%。另一方面，券结模式基金规模的扩张利好券商资管业务，在解除佣金上限的同时，拥有更灵活的配置方案，有助于推动券商财富管理转型发展。投行业务方面，科创板和创业板注册制试点的逐步完善，以及北交所的开市为券商投行带来大量项目储备，同时，基于投行价值发现能力，跟投业务创造投行新的利润增长点。➢券商估值体系重塑。当前，随着居民财富涌入权益市场，代销金融业务和公募基金业务为券商带来增量收入，同时，财富管理转型的稳步推进将券商经纪业务的重点从市场表现和成交量转向高净值客户数量，业务模式也从简单的通道业务向附加值更高的资产配置及服务，为券商带来更加长期和稳定的受益。在财富管理转型和资本市场改革的带动下，资产管理和投行业务也迎来机遇期，轻资产业务的估值抬升能力逐渐显现出来，券商估值体系有望从传统的PB估值逐渐过渡到轻资产业务用PE估值＋重资产业务用PB估值，再逐渐过渡到分部估值。➢流动性预期宽松，多重利好政策刺激。中央经济工作会议重点强调2022年稳定经济增长问题，预计部分稳增长政策将相继发布，积极的财政政策和稳健的货币政策相配合，结构性宽信用值得期待，流动性宽松预期提升。同时，行业内部也发布多项利好政策，财富管理业务方面，放开险资参与证券出借、证券公司账户管理功能优化试点等多项财富管理利好政策的落地，推动财富管理转型开展。投行业务方面，全面注册制的预期落地将吸引更多优质企业，同时美国要求在美上市外国公司做更多披露，预计A股将承接部分回流资本，2022年有望迎来投行项目数量的增长。 mNtMnNnPmQxPoOwOsOzRsObRbP6MmOmMtRsQfQoOpOjMrQoNaQoPrNMYmNqPNZmOrM13目录2指数震荡下行，个股分化显著基本面：持续向好，行业稳健成长估值：安全边际高，估值体系重塑推高市值空间5投资策略：重点关注财富管理、投行业务4催化因素：流动性宽松预期+多重政策利好 1.1 板块表现：板块前跌后涨，估值与业绩背离4资料来源：WIND、中航证券研究所整理➢板块整体表现弱于大市。截至12月31日，非银板块累计下跌17.55%，在31个申万一级行业中排名第30位。券商板块累计下跌4.21%，跑赢沪深3000.99pct，跑输上证综指9.01pct。➢总体来看，券商板块2021年的表现可以分为两个阶段，7月末之前，证券板块表现整体落后于市场。截至7月30日，证券板块累计下跌16.08%。造成这一现象的主要原因除了券商板块对宏观货币政策更加敏感以外，还主要受到注册制改革不及预期、上市券商频繁发布增发或配股公告、外资券商抢滩中国市场等多重不利因素影响。8月开始，随着中基协公布第二季度行业基金保有量前100排名的发布，部分财富管理转型较为成功券商估值开市持续修复，带动证券板块整体估值修复，同时，9月设立北交所及相关政策的发布和快速落地对券商板块起到一定提振作用。➢两个阶段的分化主要体现在证券板块上涨逻辑的分化。上半年，行业受政策、流动性、市场活跃度以及大盘整体波动的影响更大。而7月末之后，证券板块上涨的主线逻辑切换至财富管理，持股头部基金公司的券商估值明显得到抬升。图表1：本年度各指数涨跌情况2021年末收盘价2021年初收盘价全年涨跌幅沪深3004940.37 5211.29 -5.20%上证综指3639.78 3473.07 4.80%深证成指14857.35 14470.68 2.67%创业板指3322.67 2966.26 12.02%非银金融1872.80 2271.31 -17.55%证券7020.26 7328.99 -4.21%保险1072.69 1758.54 -39.00%多元金融1297.70 1262.88 2.76% 02004006008001,0001,200-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%12/311/71/141/211/282/42/112/182/253/43/113/183/254/14/84/154/224/295/65/135/205/276/36/106/176/247/17/87/157/227/298/58/128/198/269/29/99/169/239/3010/710/1410/2110/2811/411/1111/1811/2512/212/912/1612/2312/30成交金额（亿元）沪深300上证综指非银证券(申万)1.1 板块表现：板块前跌后涨，估值与业绩背离寻找高景气赛道的中游机会图表2：2021年上半年券商行业指数走势资料来源：WIND、中航证券研究所➢节后大幅回调，券商板块累计下跌18.54%。✓货币政策回归常态化，流动性由相对宽裕转为中性，投入A股市场资金逐渐收紧，市场活跃度下降，导致投资者风险偏好下降，券商跟随大盘持续回调。✓证监会多次强调压实中介责任，注册制监管加强，多家券商投行项目被罚。1/1-5/109/13-12/315/31-8/30➢低位震荡，券商板块累计下跌4.83%、✓受货币政策持续中性，中美经济错配。✓上市券商频繁增发配股，机构投资者不看好券商，证券股机构配置占比较低。✓市场交投活跃，交易量连续49个交易日成交金额破万亿元，对券商7月末至8月下旬的估值修复起到一定提振作用。➢持续震荡。券商板块累计下跌5.60%。✓11月5日之前，经济下行压力显现，社融增速低于预期。市场持续回调，累计下跌12.81%。✓11.5-12.31，受流动性和行业利好政策催化，板块企稳回升，出现小幅修复。共计上升7.22%。➢估值修复，券商板块累计上升12.62%。✓市场整体回暖，交易量迅速抬升。✓估值见底后的估值修复的超跌反弹。✓支持基金公司上市、中基协公布公募基金保有量名单、易会满主席“实现高质量行业发展”等多重政策和消息因素刺激。5/10-5/318/30-9/13➢估值修复，券商板块累计上升12.13%。✓财富管理成长逻辑得到印证，持股头部基金管理公司的券商领涨。✓设立北交所消息刺激，相关政策密集出台，进度超出预期。同时，注册制改革进度进一步推进。1.71 1.2 个股分析：除财富管理相关券商外，券商个股普跌6资料来源：WIND，中航证券研究所整理➢广发证券和东方财富领涨。2021年1月1日至12月31日，除去次新股财达证券，41家上市券商共有8家实现正增长。其中上涨超过10%的券商仅4家，分别为广发证券（55.77%）、东方财富（43.88%）、东方证券（30.04%）和兴业证券（15.60%）。➢财富管理作为券商重点发展赛道，其估值抬升的作用正在逐步体现。广发证券、东方证券、东方财富、兴业证券等涨幅排名居前的券商均属于财富管理实力较强的券商。广发证券、东方证券和兴业证券分别参控股头部基金公司，基金公司利润贡献较大，同时对代销金融产品业务具有较大利好作用。三家券商均连续三个季度位居行业内基金产品保有量前十。东方财富则是借助其互联网平台优势，针对长尾客户存在较强获客优势。➢头部券商估值表现稳定：国泰君安、申万宏源、华泰证券、海通证券等头部券商表现稳定，主要是头部券商普遍估值偏低，在资产实力和业绩表现的支持下，回调空间有限。图表3：2021年41家上市券商个股行业涨跌幅排行-60%-40%-20%0%20%40%60%80%广发证券东方财富东方证券兴业证券国泰君安长城证券华泰证券西南证券申万宏源海通证券东吴证券长江证券中国银河华林证券中信证券东北证券财通证券东兴证券国元证券浙商证券国信证券南京证券光大证券太平洋西部证券华西证券招商证券华安证券方正证券山西证券第一创业红塔证券国海证券中原证券中信建投国金证券天风证券国联证券中金公司中泰证券中银证券 13目录2指数震荡下行，个股分化显著基本面：持续向好，行业稳健成长估值：安全边际高，估值体系重塑推高市值空间5投资策略：重点关注财富管理、投行业务4催化因素：流动性宽松预期+多重政策利好 2.1.1 基本面——行业业绩稳步提升8资料来源：中证协、公司公告、中航证券研究所整理➢2021年三季度业绩稳中有升。2021年前三季度，证券公司整体业绩在2021年高基数的前提下，仍保持稳中有升的趋势。根据证券业协会统计口径，2021年前三季度经营数据，140家证券公司共计实现营收3663.57亿元，实现净利润1439.79亿元，分别同比+7.00%和+8.51%，124家证券公司实现盈利。预计2021年全年营业收入和净利润增速虽将下滑到10%以下，但仍是2015年之后的次高水平。➢资产实力持续提升。截至2021年9月末，证券行业合计总资产规模达到10.31万亿元，同比增长了20.30%；合计净资产规模达到2.49万亿元，同比增长11.16%。2019年至今，券商行业资产规模持续高增长，截至2021年三季度末证券行业总资产规模已超过10万亿元。资产规模的快速扩张一方面是由于券商业务转型，盈利核心已从轻资产的经纪业务逐渐转移至重资产的自营业务，各家券商，尤其是头部券商加速资产规模的扩张。2021年，多家券商发布增发和配股相关公告。另一方面，随着2020年4月1日起，证监会取消证券公司外资持股比例，外资券商加速进入中国市场，证券行业整体资产实力加速提升。图表4：证券行业营业收入和净利润及增速4485 3664 1575 1440 24.4%7.0%28.0%8.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021Q3营业收入（亿元）净利润（亿元）营收增速净利增速图表5：证券行业总资产和净资产及增速8.9 10.3 2.3 2.5 22.6%20.3%14.4%11.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010.012.02015201620172018201920202021Q3总资产（万亿元）净资产（万亿元）总资产增速净资产增速 2.1.2 基本面——上市券商盈利能力高于行业水平9资料来源：WIND、中航证券研究所整理➢上市券商净利润增速超去年全年。截至2021年9月末，42家上市券商共计实现营业收入4738.98亿元，同比增长22.86%。实