美联储加息预期渐强，贵金属何去何从

美联储加息预期渐强，贵金属何去何从招商期货徐世伟2022年01月09日期货从业资格号：F03076217投资咨询号：Z0001836 2贵金属交易逻辑因与果：利率和贵金属价格都是果，都是各国经济变化的结果在当今的货币体系中一旦法币系统遭受质疑或者破产时，贵金属由于历史的原因，会发挥关键作用，并作为最终抵押物代替法币工作。这种情况在21世纪初的日本宽松政策、2008年金融危机、2011年欧债危机时多次出现，我们观察到当美元、欧元、日元等主要储备货币出现问题，市场出现抛售时，贵金属的价格都出现了较大的涨幅。而这种情况的出现，往往是这些储备货币国家经济出现问题的时候，它的一个表现形式就是实际利率的快速走弱（名义利率或长期国债利率走低，通胀走高）。 3之前月度报告策略回顾十一月建议十二月建议 4贵金属交易逻辑➢经济复苏已经得到美联储确认，在提前Taper后，美联储在12月议息会议上提出了加快缩减购债，将在2022年3月完成，在会议纪要中放出了3月加息的消息。➢市场无视12月的非农数据不利表现，关注提前加息，10年期美债收益率快速走高➢貌似缺少利多贵金属因素，或者说市场选择忽视，可能错了美联储提前加息，并很快缩表？此前的判断：美联储短期无法加息，通胀可能持续较长一段时间 5当前的交易逻辑美联储12月会议纪要中关于货币政策正常化的讨论➢可能比前次更快速的缩表，加息后紧跟着缩表➢大量缩减购债➢12月会议上并未决定何时缩减2014年10月美联储停止量化宽松，并宣布计划缩表，2015年12月16日第一次加息，2017年10月开启缩表目前状态：2021年3月缩减购债完成（相当于停止量化宽松），市场预计3月加息，紧接着缩表远比上一次快速 6当前的交易逻辑美联储第一次加息宣布缩表美联储停止QE，未来缩表计划加息对应贵金属最低点，未来整个货币政策收紧周期将会被压缩至1年内 7贵金属交易逻辑未来交易逻辑：➢未来会不会如此快的收紧➢加息抑制经济，会不会出现意外？美联储提前加息，并很快缩表过快加息导致经济下滑？ 8当前的交易逻辑非农数据略有隐忧➢非农数据连续两个月走弱➢我们关注的专业与商业在12月份也出现了明显减少➢圣诞假期零售出现负增长➢更多可能是疫情影响➢同时，工资水平同比大涨4.7%，环比增长0.6%，劳动力市场依旧偏紧，通胀压力较大修正前数据 9当前的交易逻辑供应端两大因素造成通胀➢通胀环比持续走高➢包含能源价格与食品的通胀水平接近7%，扣除能源与食品价格后也接近5%，基本所以板块全面上涨➢供应链瓶颈导致价格上涨➢这两块美联储无法解决，加息可能无法抑制当前的通胀 10当前的交易逻辑经济周期的解读需求增加价格上涨企业盈利扩大生产就业、工资增加收入增加供应增加价格变化➢需求增加导致价格上涨➢价格上涨，企业盈利增加，决定扩大再生产➢增加雇员，人员不够就增加工资➢工资收入增加，引发可支配收入增加➢消费走好，需求增加➢进一步推动价格上涨➢这过程中，企业扩大再生产导致供应增加，供需调整中决定价格➢正常情况下，需求略高于供应，温和经济增长➢加息抑制需求端➢但是需求端是否过热? 11当前的交易逻辑供应端两大因素造成通胀➢天然气价格是能源价格的核心，冷冬下，库存偏低➢欧洲与俄罗斯政治博弈，北溪二号能否顺利运行，并迅速爬坡保证供应 12当前的交易逻辑供应端两大因素造成通胀➢供应链问题导致下游企业大幅增加订单以抵抗供应不确定性，无形中增加了大量囤货➢部分企业有能力传导成本，部分企业可能在未来供应恢复后，无法传导成本，导致甩货➢美联储预计要到2022年下半年才可能结束 13常规数据30354045505560657075May-13May-15May-17May-19May-21制造业PMI与服务业PMI制造业PMI（ISM）非制造业PMI01020304050607080Aug-05Aug-08Aug-11Aug-14Aug-17Aug-20新订单与客户库存新订单客户库存80859095100105110115051015202530352007/082010/082013/082016/082019/08中小企业乐观指数与资本支出意愿资本支出中小企业乐观指数-10-50510152025303540Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21纽约资本支出与科技支出意愿（MA3）纽约资本支出纽约科技支出-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Aug-13Feb-15Aug-16Feb-18Aug-19Feb-21零售同比变化零售零售（不包括汽车）90290490690890109012901490Jul-04Jan-07Jul-09Jan-12Jul-14Jan-17Jul-19新屋销售010203040506070809010090110130150170190210230250270290Feb-12Aug-13Feb-15Aug-16Feb-18Aug-19Feb-21房价指数与景气指数标准普尔/CS房价指数富国银行住宅市场指数（右轴）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017-012018-072020-012021-07JOLTS报告就业数据职位空缺总数（千人）离职总数离职率150,0001,150,0002,150,0003,150,0004,150,0005,150,0006,150,0007,150,0008,150,0002019-102020-102021-10初请失业（周） 14额外的问题美联储观点开始向收紧靠拢➢美联储官员大换血，Clarrida辞职，Quarles也即将离职➢投票权人选也出现了变化，Boston、St Louis、Kansas、Cleveland主席拥有投票权，其中三位没有公开表态 15常规数据➢全球交易所实物库存持续下降，国内库存降至2021年最低水平➢伦敦金银库存处于历史最高水平➢基金持仓变化不大，白银小幅下降2,5004,5006,5008,50010,50012,50014,50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017-01-042018-07-042020-01-042021-07-04全球主要白银库存上期所库存（左轴）Comex库存（右轴）02,0004,0006,0008,00010,0002018/11/302019/11/302020/11/302021/11/30国内白银显性库存金交所白银库存（吨）上期所白银库存180380580780980118013802016-12-162018-06-162019-12-162021-06-16comex黄金库存01234562016-12-152018-06-152019-12-152021-06-15上期所黄金库存05001,0001,5002,0002,500Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20Feb-21Oct-21ishares持仓量SPDR持仓量SGOL持有量GBS持有量GOLD持有量SGBS持有量PHAU持有量05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Nov-18Jul-19Mar-20Nov-20Jul-21SLVSIVRPHAGETPMAPSLVCEF 16常规数据-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,000Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21管理基金净头寸商业净头寸其他净头寸掉期商净头寸非报告净头寸-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,0002016/12/272017/12/272018/12/272019/12/272020/12/272021/12/27黄金CFTC持仓机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸 17结论➢市场充分预期美联储加息，预期下，贵金属承压➢历史上看，加息反而是贵金属的底部➢需求端旺盛，但是问题出在供应端，加息无法改变供应端的问题，且加息也可能抑制经济增长，➢光伏需求2021年因为价格原因收到一定抑制，增幅不明显，市场转为看好2022年以及更远期的表现，这个和光伏行业成本结构有关➢操作上，建议逢低建多 谢谢聆听 研究员简介徐世伟：招商期货高级研究员，金融风险管理师（FRM），中金所、上期所（期权）优秀讲师，有6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作。目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 免责申明《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。