婴儿配方奶：新生儿减少和竞争激烈令2019年形势严峻；仍建议审慎选股，买入A2M和H&H国际控股

近期有报道称中国2018年出生人口数量大幅下降（我们估算新生儿人数同比下降7-13%至约1,500万-1,600万）。这意味着中国新出生人口数量可能降至1961年以来的最低水平。全面二胎政策影响消退以及人口结构趋于不利可能令中国出生人口数量进一步承压。有鉴于此，我们下调了婴儿配方奶行业的销量增速预测，并预计2019-20年整体行业竞争依然激烈。 尽管前景不容乐观，许多国内和跨国企业仍为2019年设定了雄心勃勃的增长目标。我们认为关键在于消费升级和大企业市场份额的进一步扩张，这其中依然蕴含着一定的增长机会。我们更新了对中国配方奶相关企业的预测，维持对于A2M和H&H国际控股的买入评级以及对于达能的卖出评级。 生育率降低影响行业，但审慎选股机会犹存 2018年中国出生人口大幅下降；前景不容乐观 近期凤凰网（1月11日）和新浪网（12月25日）等媒体报道称，中国2018年出生人口数量大幅下降（我们估算新生儿人数同比下降7-13%至约1,500万-1,600万）。虽然官方数据尚未公布，但上半年各地区新生儿人数的平均下降了10-20%。 我们认为出生人数减少主要是因为二胎政策的提振作用较之2016-17年消退。在中国政府全面放开二胎政策后，二胎出生人口在2016-17年上升，但我们认为累积需求已基本释放。与此同时，一胎实际出生率大幅下降，反映出居民对于教育和生活成本上升的焦虑情绪日益严重。 如果我们假设2018年出生人口为1,550万人，则隐含生育率约为1.4，接近亚洲发达国家水平。展望未来，中国统计局数据显示，年龄介于23 -33岁的已婚女性人数可能在未来三年进一步减少，意味着生育率前景不利。图表1的情景分析显示，如果生育率持平（情景2），则到2030年出生人口数量将降至约1,100万人，隐含年均复合降幅为2.4%；如果生育率每年进一步下降1%（情景3），则到2030年出生人口数量将降至约1,000万人。 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号:S1420510120006 +86(21)2401-8902 | xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司中国 婴儿配方奶 新生儿减少和竞争激烈令2019年形势严峻；仍建议审慎选股，买入A2M和H&H国际控股 2019年1月14日 | 7:40PM CST证券研究报告 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 图表 1: 我们的情景分析显示，未来十年中国新出生人口很可能减少 中国出生人口和生育率 vs. 已婚人口数 15.5 58111417202326291970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018E2020E2022E2024E2026E2028E2030EChina New Births and Birth rate Number of births Number of births Number of marriages (1) (2) (3) mn ppl Scenarios for 2019-2030: (1) Flat Birth number (2) Flat Birth rate (3) Birth rate to decline 1% p.a. 1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.01970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018E2020E2022E2024E2026E2028E2030EBirth rate trend (1) (2) (3) Birth rate Birth rate is number of births / number of marriages. 资料来源：统计局、高盛全球投资研究 图表 2: 2017年中国生育率仅为1.6 生育率（2017年） 图表 3: 我们预计2018年出生人口数量将因为二胎减少而受到拖累 出生人口数量 1.9 1.9 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.8 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Total fertility rate10.4 9.0 8.4 9.7 7.2 7.2 4.9 6.7 7.1 7.2 8.8 7.1 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02013 2014 2015 2016 2017 2018ENew birth breakdown (mn ppl) 3rd or morechild2nd child1st child 资料来源：中情局 资料来源：统计局、高盛全球投资研究2019年1月14日 2全球投资研究中国 婴儿配方奶 下调婴儿配方奶预测：销量压力从2019年开始显现，消费升级趋势未改 考虑到出生人口下降，我们现在预计2019年婴儿配方奶销量基本持平(0.5%)、2020年销量下降2%。由于婴儿配方奶的消费主体是1-3岁婴幼儿，出生人口对于此类产品销量增长的影响存在滞后，我们预计2020年销量将低于2019年。由于目前单位消费量已处在相对较高的水平，因此我们预计未来三年渗透率升幅将放缓。 但是，我们认为消费高端化/产品结构升级将继续推动行业增长。在过去两年中，高档婴儿配方奶在整体市场中的份额已从2016年的12%升至23%，而且增速仍高于其他子类别。 虽然中国婴儿配方奶价格高于全球，但是我们认为中国家长仍愿为购买婴儿配方奶支付溢价，特别是在网购渗透率相对不高的低线城市。在高端领域中，有机奶、A2蛋白奶和羊奶销售也稳健增长，反映出居民改善营养的需求。 图表 4: 省级数据显示，2018年上半年新出生人口数降幅超过了15% 图表 5: 到2030年，年龄介于23-33岁的女性人口数量将走低 23-33岁女性人数 1H18 birth rateShandong Yantai-16%Shandong Weifang-18%Shandong Zibo-20%Shandong Dezhou-22%Fujian Huian-19%Zhejiang Jinhua-18%Jinhua - second child-24%Jiangsu-ddTianjindeclineGuizhoudecline Note: dd means double digits 资料来源：各省统计局 资料来源：Euromonitor 图表 6: 与其他国家相比，中国婴儿配方奶的渗透率不算很低 每位婴儿的消费量 图表 7: 我们预计婴儿配方奶销量将下降，但渗透率上升将带来一定缓冲 15 9 12 23 0510152025ChinaJapanUSAWestern EuropeIMF volume per baby kg -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%IMF vol growth vs. 0-3 years old kids 0-3 years old kidsIMF vol 资料来源：Euromonitor 资料来源：统计局、高盛全球投资研究、Euromonitor2019年1月14日 3全球投资研究中国 婴儿配方奶 2019年竞争依然激烈，扩大低线城市市场份额是重点所在 2018年多数国内企业都实现了强劲的销售增长，得益于新包装产品上量/分销，以及低线城市杂牌小企业退出市场。此外，母婴店仍是一个主要增长引擎，在消费者更青睐店内体验的低线城市尤其如此。 许多企业都为2019年设定了雄心勃勃的销售目标，例如雅士利/合生元/澳优乳业分别计划同比增长20%/10%/超过10%。国际品牌还在积极扩张低线城市市场，可能推动2019年竞争升温。 我们认为在国内品牌中，较多涉足母婴店渠道和高端领域的品牌有望实现更快的销售增长。 图表 8: 我们预计消费升级将带动行业增长 图表 9: 我们预计市场增速放缓，增长主要来自均价提升 中国婴儿配方奶市场预测 18% 18% 18% 15% 15% 16% 13% 5% 2% 5% 5% 1% -2% -8% 8% 5% 6% 6% 6% 4% 3% 2% 5% 6% 4% 4% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%Volume yoyASP yoy-10%-5%0%5%10%15%20% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000Retail value (RMB mn)Volume growthASP growth 资料来源：Euromonitor、高盛全球投资研究 资料来源：Euromonitor、高盛全球投资研究 图表 10: 高端和超高端产品继续扩大市场份额 58% 48% 38% 30% 35% 39% 12% 17% 23% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Aug-16Aug-17Aug-18China offline formula sales MainstreamPremiumSuper-premium 资料来源：尼尔森2019年1月14日 4全球投资研究中国 婴儿配方奶 图表 11: 我们预计母婴店和线上渠道增幅将保持在百分比个位数中高端 图表 12: 伊利与合生元的收入主要来自母婴店，而A2M和贝拉米的销售主要来自线上渠道 各渠道销售占比，2017年 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Modern tradeM&BOnline2018-20E CAGR Online: 9% M&B: 4% MT: -8% 20% 53% 28% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Sales by channel MTMBPharmaciesOnline 资料来源：Euromonitor、高盛全球投资研究 Note: Our channel breakdown is estimated based on total China sales from Euromonitor, and sales of modern trade and mom & baby stores sales are provided by Nielsen. 资料来源：尼尔森、Euromonitor、公司数据、天猫、高盛全球投资研究 图表 13: 过去两年市场快速整合 配方奶市场份额，2018年vs. 2016年 图表 14: A2、合生元、达能和伊利的线下市场份额持续扩张 线下市场份额（现代贸易和母婴店渠道合计） China IMF retail sales market share breakdownCompany Name20162018NestlØ13.914.1Danone8.19.5Feihe5.18.6Abbott6.36.8Reckitt Benckiser6.76.5Royal FrieslandCampina5.85.3Mengniu3.75.0Yili4.84.8Ausnutria Dairy2.03.9H&H3.23.2A2 Milk1.12.7Others39.329.60.0%5.0%10.0%15.0%20.0%WyethBEINGMATED