浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国医药行业 我们首次覆盖中国生物制药（1177.HK），给予“买入”评级，目标价9.10港元。我们认为，在公司股价大幅回调后，目前估值已处于较低水平，是绝佳的买入时机。公司业务和盈利增长潜力在短、中、长期内都有较强的确定性：中短期内主要仿制药产品已进入集采目录，后续风险相对可控、对盈利的影响将小于市场预期；长期内公司创新管线将进入收获期，其中安罗替尼、派安普利单抗等核心产品将成为下个十年业绩增长的关键动力；在海外疫情持续反复、疫苗接种率仍有提升空间的背景下，科兴的新冠疫苗也可能会在相当长的一段时间内增厚公司利润。我们的目标价对应23.4x 2022E PE（剔除波动较大的疫苗利润贡献后对应32.5x 2022E PE，比过去5年PE均值略高0.5个标准差）和66%的上升空间。 2021年12月30日 评级：买入 首次覆盖 丁政宁（医药分析师） ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇， CFA（助理分析师） ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 林琰（研究部主管） sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 欢迎关注 浦银国际研究 2021-12-30 2 目录 中短期内集采风险可控 ............................................................................................................................... 9 创新管线长期潜力巨大，未来三年进入研发丰收期 ............................................................................. 12 肿瘤：多款重磅产品齐发力 ...................................................................................................... 15 肝病：中短期增长主要由现有核心药推动 .............................................................................. 29 心脑血管：患者人数多，板块增长潜力大 .............................................................................. 31 呼吸系统：潜在国内呼吸领域龙头 .......................................................................................... 33 骨科：人口老龄化推动用药需求 .............................................................................................. 36 科兴疫苗带来的投资收益或将逐渐下降，但疫情可能长期存在 ......................................................... 38 估值及财务预测 ......................................................................................................................................... 45 投资风险 ..................................................................................................................................................... 48 SPDBI乐观与悲观情景假设 ...................................................................................................................... 49 公司背景 ..................................................................................................................................................... 51 公司介绍 ...................................................................................................................................... 51 前十大股东 .................................................................................................................................. 52 公司历史 ...................................................................................................................................... 52 公司管理层 .................................................................................................................................. 53 财务报表 ...................................................................................................................................... 54 附录：2021-2023年计划上市新药名单 ................................................................................................... 57 mNtMoOpPmQoRqQyQnPmQnP7N8Q7NoMqQmOrQlOoPpNiNsRmN8OoPrONZmOxPwMnNnO浦银国际研究 2021-12-30 3 首次覆盖 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国生物制药（1177.HK）：中流砥柱，生机重现 我们首次覆盖中国生物制药（1177.HK）并推荐买入。公司股价从去年7月份阶段性高点回落至今，目前估值已处于较低水平，综合考虑公司未来稳定的盈利增长潜力、较强的管线竞争力和相对有限的集采下行风险，我们认为目前公司股票具有吸引力。本文对目前市场较为关注的4个问题：1）中短期内集采后续影响；2）长期内药物管线进展和业绩贡献；3）疫苗对盈利的增厚金额及持续性；及4）估值的后续上升空间进行了分析，根据这些分析我们认为现在是买入公司股票的绝佳时机。首予公司“买入”评级，目标价9.10港元。  仿制药受集采影响边际减小，至暗时刻已过。占公司收入比例较大的仿制药已悉数纳入集采（如恩替卡韦，集采前占公司收入15.6%），后续已无大品种会对公司收入造成较大负面影响，目前占收入比例最大的仿制药品种也仅占公司收入5%左右，随着创新药持续放量，我们认为公司至暗时刻已过，后续集采带来的下行风险相对有限。  研发收获期将至，近百款新药未来三年内上市。安罗替尼目前年销售40-50亿，随着适应症拓展、联用机会和医保覆盖范围扩大，预计短期内仍将保持较高增速。另一款重磅创新药派安普利单抗（PD-1）于今年8月获批上市，其从结构上采用差异化设计，已有临床数据优异，我们预计在公司强大的销售能力支持下销售峰值将超过70亿。此外，仑伐替尼、PD-L1和多款生物类似药等新品也有望为公司带来可观增量。公司每年上市新药数量从2019年起加速，由2018年13款增长到2021-23E年预计平均每年超30款，丰富的新药管线将支撑业绩稳步增长。我们预计到2030年，创新药收入贡献将接近40%。  新冠疫苗盈利兑现，海外仍有接种需求。科兴新冠疫苗（克尔来福®）于1H21贡献81.4%的归母净利润。虽然变异株的出现带来了不确定性，但有数据显示科兴加强针能显著提升前两针接种六个月后的抗体滴度，国内加强针接种也有序展开。此外，我们预计海外市场也将继续成为科兴疫苗的重要增量来源，目前和科兴签订供货协议的多为接种率仍不高的发展中国家，后续仍有稳定的接种需求。我们认为疫苗相关需求和利润贡献的下滑速度或较市场预期更慢。  66%潜在股价升幅：我们基于rNPV得出的目标价9.10港元，对应32.5x 2022E PE（剔除疫苗贡献），较公司过去5年PE均值略高0.5个标准差。考虑到30.8%的2021-23E EPS CAGR（剔除疫苗盈利）和可比公司如恒瑞医药（44.6x 2022E PE，17% 2021-23E EPS CAGR）、翰森制药（25.3x，19%）的估值水平，我们认为该目标估值合理。  投资风险：安罗替尼、派安普利单抗等核心创新药销售增速不及预期；创新药管线研发失败或进度延误；集采负面影响大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 24,234 23,647 27,499 31,798 36,894 同比变动（%） 12.9% -2.4% 16.3% 15.6% 16.0% 归母净利润 2,762 2,771 16,830 6,116 5,825 同比变动（%） 15.5% 0.3% 507.3% -63.7% -4.8% PE（X） 30.5x 30.4x 5.0x 13.8x 14.5x ROE（%） 12.5% 17.5% 68.6% 17.6% 14.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 中国生物制药（1177.HK）首次覆盖 丁政宁 医药分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇，CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 林琰 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 评级 目标价（港元） 9.10 潜在升幅/降