宏观周观点：下游需求仍然偏弱，等待1季度的信用宽松

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观周度报告 [table_research] 宏观周观点 2021年12月26日 [table_main] 宏观点评报告模板 下游需求仍然偏弱，等待1季度的信用宽松 宏观周观点20211226 核心内容： 分析师  经济低位运行，等待1季度的信用宽松经济仍然处于低位运行的阶段，工业生产环比增速在0.3%左右，属于低位区域。钢铁、有色等高耗能产业的生产率较低，受到冬季环保和冬奥会的影响，但房地产相关指标有触底反弹的迹象，经济再次下滑的动力并不大。12月份银行冲击贷款额度使得票据市场利率大幅下滑，预期12月份的实体需求仍然偏缓。但我们认为1季度货币政策放量的可能性较大，稳增长条件下，货币和信贷放量是可以预期的。上周对于新冠疫情的担忧减弱，对于市场较为担忧的供给侧约束， 2022年1季度的约束明显减弱。基于此，1季度经济虽然不够理想，但货币宽松可能会超出预期，带动经济触底回升。此阶段更利于风险资产。  票据冲量导致短端利率近零票据转现贴现利率大幅走低，短端已经接近零利率。转贴票据利率近零的成因主要来自两方面。第一是在经济下行压力与疫情扰动下，企业对信贷需求较弱。第二个方面是银行放贷意愿不足和可能的放贷后置的计划。年底集中的票据需求很可能意味着明年第一季度信贷情况向好，、明年上半年宽货币、宽信用和支持中高端制造以及中小微政策预期较强。  央行和银保监会鼓励房企并购出现问题的优质项目这个政策一方面是为了增加部分房企处理资产的能力，另一方面是为了房地产行业的整合。未来政策导向大概率仍然只支持房地产业平稳发展，满足刚需和合理改善需求。  市场利率整体下滑债券收益率除1年期以外整体下行，降准叠加本周的降息保持较为宽裕的流动性，利好债市。明年专项债的提前发行会对资金面造成扰动。市场还在观望基本面变化，债券价格可能短期内有所震荡，长期仍然可能下滑。  物价继续回落上周物价继续小幅下行，猪肉价格周末回升，蔬菜价格走低。猪肉方面，随着天气进一步转冷和年底消费旺季的到来，猪价有望在12月下旬小幅走强。蔬菜方面，蔬菜供应保持宽裕，由于疫情反复，部分地区进出相对困难，消费减少。天气整体晴朗，蔬菜生产正常，前期补种的叶菜类只需进入市场，蔬菜价格指数仍有下跌可能。  需求供给同时不振，等待稳增长措施对OMICRON的担忧下滑，国际油价上涨。原油供给预期上行，未来油价承压。天气因素再次来袭，天然气价格处于高位。 高炉开工率下滑，冬奥会之前产能处于低位。钢材库存继续小幅下行，钢厂开工走低，螺纹钢去库存持续，稳增长措施等待见效。热卷下行速度偏缓，制造业回暖速度偏缓。 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢： 于金潼 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观周度报告 国家 日期 事件或数据 中国 12月27日（周一） 12月31日（周五） 中国11月规模以上工业企业利润年率-单月(%) 中国12月官方制造业PMI 欧洲 12月27日（周一） 德国11月实际零售销售月率(%)（12/27 -01/02） 12月28日（周二） 瑞士12月瑞信/CFA经济预期指数 12月29日（周三） 欧元区11月季调后货币供应M3年率(%) 12月30日（周四） 西班牙10月经常帐(亿欧元) 12月31日（周五） ---- 美国 12月27日（周一） 美国12月达拉斯联储制造业活动指数 12月28日（周二） 美国10月FHFA房价指数月率(%) 12月29日（周三） 截12月24日当周API、EIA原油库存变动(万桶) 、美国11月批发库存月率初值(%)、美国11月季调后成屋签约销售指数月率(%) 12月30日（周四） 美国截至12月25日当周初请失业金人数(万)、美国12月芝加哥PMI 12月31日（周五） 美国截至12月24日当周ECRI领先指标 其他 12月24日（周二） 日本11月失业率(%) 目录 一、经济低位运行，等待1季度的货币宽松 ............................................................. 3 二、票据冲量导致短端利率近零 ....................................................................... 3 三、央行和银保监会鼓励房企并购出现问题的优质项目 ................................................... 4 四、市场利率整体下滑 ............................................................................... 5 五、物价继续回落 ................................................................................... 6 六、需求供给同时不振，等待稳增长措施 ............................................................... 8 （一）原油价格回升 ............................................................................... 8 （二）钢厂开工继续回落，供给和需求的博弈持续 ..................................................... 8 qRqPoOoPrQnQuNqOxPqRnRbRcMbRpNmMoMnMjMqRpNlOsQwO7NrQmMxNnOmOwMsPnR 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 宏观周度报告 一、经济低位运行，等待1季度的货币宽松 经济仍然处于低位运行的阶段，政策整体偏缓，对经济持续压制的政策监管措施释放已经较为缓和。经济指标低位运行，工业生产环比增速在0.3%左右，属于低位区域。钢铁、有色等高耗能产业的生产率较低，受到冬季环保和冬奥会的影响，但房地产相关指标有触底反弹的迹象，经济再次下滑的动力并不大。 12月份银行冲击贷款额度使得票据市场利率大幅下滑，预期12月份的实体需求仍然偏缓。但我们认为1季度货币政策放量的可能性较大，稳增长条件下，货币和信贷放量是可以预期的。 政策层面的转变较为明确，12月的政治局会议和中央经济工作会议明确稳经济增长是政府工作的重点，财政政策保持积极，货币政策偏宽松。 上周对于新冠疫情的担忧减弱，南非死亡率仍然较低，OMICRON变种病毒的致死率较低使得新冠疫情对全球的经济影响减弱，全球新冠疫情的不确定性有所下滑。我国严苛的新冠疫情控制可能会在冬奥会后缓解。 对于市场较为担忧的供给侧约束，现阶段来看碳中和作为一个长期的目标，我国减碳的目标不变。但其实施过程中的偏紧的政策监管可能仍然会在个别行业个别地区发生，但2022年1季度的约束明显减弱。 基于此，1季度经济虽然不够理想，但货币宽松可能会超出预期，带动经济触底回升。此阶段更利于风险资产。 二、票据冲量导致短端利率近零 本周票据转现贴现利率大幅走低，短端已经接近零利率。到12月24日，1个月国股银票转现贴现利率由两周前的0.6203%下滑至0.0137%，3个月由0.9064%下滑至0.0145%，6个月由1.5150%下滑至0.5910%。 转贴票据利率近零的成因主要来自两方面。第一是在经济下行压力与疫情扰动下，企业对信贷需求较弱，虽然降准降息释放了一定流动性，但是需求端尚未明显改善。11月份信贷数据显示，当月新增人民币贷款1.27万亿元，同比减少1600亿元。其中居民中长期贷款同比新增772亿元，企业中长期贷款同比少增2470亿元，明显不及预期。企业的中长端信贷需求下降尤为突出，贷款意愿低，迫使银行超季节性使用票据冲量。 第二个方面是银行放贷意愿不足和可能的放贷后置的计划。首先，由于之前个别企业信用风险事件和对房地产信贷的管控使得银行风险偏好提高，对抵押物更为谨慎，审批速度也较慢。弱供给叠加企业的弱需求难以形成贷款合意，导致下半年信贷增速低于预期，银行不得不在12月份集中放贷。其次，不仅企业信贷需求短期内难以上升，票据贷款由于违约风险显著低于其他贷款，不会在年底计提更多的违约损失影响银行利润表。银行可能更倾向于放贷后置，在明年“稳增长”基调下利用宽裕流动性做出信贷开门红。 年底集中的票据需求很可能意味着明年第一季度信贷情况向好，但同时本月企业的弱需求也反映了中小微企业的困境，未来可能需要更精准的刺激来激发实体贷款需求，确保宽松的货币流入实体经济。因此，明年上半年宽货币、宽信用和支持中高端制造以及中小微政策预期较强。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page] 宏观周度报告 图1：国股银票转现贴现利率（%） 图2：新增信贷增速（%） 资料来源：美联储 资料来源：美联储 三、央行和银保监会鼓励房企并购出现问题的优质项目 12月20日，央行和银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。 《通知》的重点主要在于支持自身运营稳定的房地产企业并购出现问题的房企的“优质项目”，并不是鼓励收购因自身原因陷入经营困难的房企。通过合理的贷款资金支持和优质房企在市场机制下对项目的筛选，可以在避免为困难房企托底而产生道德风险的同时，有效保证优质项目的持续开发并为困难企业注入资金，防止其产生违约等风险事件影响资本市场的运行。 从政策角度梳理，《通知》仍然是依照“稳中求进”的要求针对出现问题的房企进行结构性的纾困，但本次纾困需要问题房企在政策扶持下“自救”。在“房住不炒”、“地价、房价、预期保持平稳”的要求和我国从房地产经济转向高质量发展的背景下，银行资金不宜直接支持因自身经营不善而产生风险的房企，不然类似托底行为可能产生混乱的信号。因此，《通知》秉持市场化原则，由房企之间自主筛选优质项目，让困难企业主动出售，回笼资金以保证自身流动性的安全。由优质房企接手困难房企的好项目也可以确保项目的顺利进行，有利于满足购房者“合理需求”和保护相关人员权益。 同时，“稳”的要求也体现在对房企债券融资的支持上。恒大等多家房企的个别性债务违约前段时间造成市场高度紧张，《通知》也释放了引导房企合理融资进一步回归正常的信号，避免银行惜贷和需求端观望给予房地产业螺旋下行的压力。11月份房企境内外债券发行规模473亿元，环比增长55.6%，其中境内债457亿元，环比增长125%；虽然12月20日5年LPR报价并未下调，贝壳研究院12月监测的103个城市数据显示首套和二套房贷利率均比11月下降5个基点，种种迹象表明房地产业正在从底部企稳。 未来政策导向大概率仍然只支持房地产业平稳发展，满足刚需和合理改善需求。近期政策仍然强调保障房建设、租购并举和房地产税试点并和突出住房问题挂钩，旨在建立稳定长效的房地产业机制。随着央行结构性工具的丰富和完善，未来对地产业引导也将看到更多精准的结构性发力。 图3：2021年4季度房地产政策整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page] 宏观周度报告 事件内容2021