《因子选股系列研究之八十》：收益率的非对称分布与尾部蕴含的Alpha

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【金融工程·证券研究报告】 金融工程 收益率的非对称分布与尾部蕴含的Alpha ——《因子选股系列研究之八十》 研究结论 ⚫ 股票的风险溢价来自于投资者所承担的股票风险。波动率作为衡量股票风险的常见指标，在实证中已被证实存在显著的风险溢价。但波动率是由收益率的二阶矩计算而来，单纯依靠二阶矩无法反映分布的整体情况，因此本文尝试从收益率分布的高阶矩及其尾部特征去度量股票风险，并探究不同风险度量方式下产生的风险溢价情况。 ⚫ 本文首先构建了偏度、Eφ、Sφ和AsymP这四类用于衡量收益率非对称性的因子。从测试结果看，偏度因子具有较高的IC，Eφ和Sφ因子具有较高的IC_IR，AsymP因子则介于中间。在中证全指股票池内，偏度因子的IC为-4.14%，IC_IR为-2.48；Eφ(3,1.5)因子的IC为-3.18%，IC_IR为-3.01；Sφ(3,1)因子的IC为-2.87%，IC_IR为-3.3；AsymP因子的IC为-3.03%，IC_IR为-1.91。 ⚫ 针对收益率分布的尾部风险，我们构建了左、右尾CVaR以及Van等人（2016）提出的尾部Beta因子。右尾CVaR（即MaxRet因子）的IC和IC_IR在这三类因子中均为最高，它在中证全指内的IC为-8.15%，IC_IR为-2.72。 ⚫ 通过相关性分析，我们发现四种非对称性因子间的相关系数为正且相关性较低，说明这四种因子在衡量非对称程度时抓取的特征不完全相同。此外，各类因子与投机大类因子的相关系数均为正数；除两个描述左尾风险的因子（左尾CVaR和尾部Beta）外，其余因子与反转大类因子的相关性也均为正数。 ⚫ 选用随机森林模型进行非线性Alpha预测。考虑到七类因子彼此间相关性较低、部分因子IC高但稳健性不足、部分因子IC低但稳健性强的特点，预计使用随机森林非线性预测的方法可以提升合成后因子的稳健性。 ⚫ 与原始七类因子相比，随机森林模型下的Alpha预测因子在稳健性上的确得到较大提升。与七类因子中IC最高的右尾CVaR因子相比，虽然Alpha预测因子的IC略低，但IC_IR的绝对值由2.85提升至3.12，多空月收益由1.55%提升至1.73%，最大回撤由-19.83%降低至-11.67%，多头月超额收益由0.33%提升至0.59%。 风险提示 ⚫ 量化模型失效风险 ⚫ 市场极端环境的冲击 -25%-20%-15%-10%-5%0%012345672013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/4因子多空组合的净值与回撤对比CVaR_right(3,0.05)_回撤RF_36_回撤CVaR_right(3,0.05)_净值RF_36_净值 Table_ Base Info 报告发布日期 2021年12月25日 证券分析师 朱剑涛 021-63325888*6077 zhujiantao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515060001 联系人 栾张心怿 luanzhangxinyi@orientsec.com.cn 相关报告 基于大单的alpha因子构建：—— 因子选股系列之 七十九 2021-10-27 存在于全市场范围内的稳健动量效应：——《因子选股系列研究 之 七十八》 2021-09-02 “居中”和“离群”股的Alpha：——《因子系列选股研究之七十七》 2021-08-15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、收益率的非对称性分布与尾部特征 .......................................................... 4 二、非对称性的衡量因子 ............................................................................... 4 2.1 偏度因子 ...................................................................................................................... 4 2.2 퐸휑与푆휑 ....................................................................................................................... 5 2.3 퐴푠푦푚푃 ......................................................................................................................... 6 三、尾部风险的衡量因子 ............................................................................... 8 3.1 CVaR ........................................................................................................................... 8 3.2 Tail Beta ..................................................................................................................... 10 四、因子相关性分析 .................................................................................... 11 4.1 七类因子间的相关性 .................................................................................................. 12 4.2 与常见大类因子的相关性 ........................................................................................... 12 五、随机森林模型下的Alpha预测 ............................................................... 13 六、总结 ...................................................................................................... 15 风险提示 ...................................................................................................... 15 参考文献 ...................................................................................................... 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：上证指数收益率分布图（2010.01-2021.11） .................................................................... 4 图 2：深证成指收益率分布图（2010.01-2021.11） .................................................................... 4 图 3：Skewness_6因子测试结果（2010.01-2021.11） .............................................................. 5 图 4：Skewness_12因子测试结果（2010.01-2021.11） ............................................................ 5 图 5：퐸휑（3，1.5）因子测试结果（2010.01-2021.11） ............................................................ 7 图 6：퐸휑（1，1.5）因子测试结果（2010.01-2021.11） ............................................................ 7 图 7：푆휑（3，1）因子测试结果（2010.01-2021.11） ................................................................ 7 图 8：푆휑（3，1.5）因子测试结果（2010.01-2021.11） ............................................................. 7 图 9：퐴푠푦푚푃_1因子测试结果（2010.01-2021.11） ................................................................... 8 图 10：퐴푠푦푚푃_3因子测试结果（2010.01-2021.11） ................................................................. 8 图 11：CVaR与VaR的对比 ....................................................................................................... 9 图 12：퐶푉푎푅−(12,0.05)因子测试结果（2010.01-2021.11） ...................................................... 9 图 13：퐶푉푎푅−(6,0.05)因子测试结果（2010.01-2021.11） ........................................................ 9 图 14：퐶푉푎푅+(3,0.05)因子测试结果（2010.01-2021.11） ..............................