石油化工行业动态：基于页岩油企业的生产成本和财务数据角度-当前油价对页岩油行业的负面影响已经开始

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月10日 石油化工 当前油价对页岩油行业的负面影响已经开始 ——基于页岩油企业的生产成本和财务数据角度 行业动态  本轮油价调整的幅度已经和2014年四季度相当 2018年第四季度，西德克萨斯中质原油（WTI）价格从75美元/桶左右下滑到了约45美元/桶。我们分别以2014年和2018年10月1日的油价为基准（当年10月1日油价=100）进行测算，发现2014年第四季度和2018年第四季度WTI油价下降幅度均为41%，且整体走势也比较相似。  页岩油生产商财务情况较2014年小幅恶化 根据EIA统计的美国40家石油公司的经营业绩，2014年Q3这些企业上游收入的平均值为64.57美元/BOE，而2018年Q3仅为45.33美元/BOE，减少了约20美元/BOE。 在2014年和2018年的第三季度，约90%的公司的长期负债率低于50%，即这些公司在这两个时期的资本结构较为稳健。 在2018年Q3，约有80%的公司的现金比率低于40%，而2014年Q3这一比率为66%。表明这些石油生产商现阶段的短期偿债能力较之于2014年同期更差一些，应对金融下行压力的能力也更弱。  当前油价对页岩油企业的负面影响已经开始 2014年油价下跌后，许多公司通过债务合并、资产减值和资产出售重组其资产负债表，从而缓解公司经营和财务上的压力。然而，现阶段这些页岩油企业的发债成本已经明显上升，融资形势较2014年更为严峻。页岩油企业是美国高收益债券市场最重要的发行主体之一，2018年Q4，美国高收益债信用利差已从6.7%上升到了11.2%，高于2014年同期。如果原油价格进一步下行，信用利差将进一步扩大，对页岩油生产企业来说融资成本将进一步攀升。 而且，当前价格已经跌破页岩油生产企业的成本。美国主要页岩油产区的原油价格基本在40美元/桶左右，已经显著低于主流页岩油企业40-50美元/桶的完全生产成本。根据历史经验，目前45美元/桶的WTI价格，如果持续一段时间的话，将会导致Eagle Ford和Bakken盆地的页岩油产量进入下行趋势，二叠纪盆地的产量也不再继续增加。因此我们认为，如果原油价格一直处于目前的低位，美国页岩油生产企业短期内可能还能够维持一段时间，但长期来看，倘若油价不能高于其盈亏平衡线，这些公司将面临很大的财政压力，导致页岩油产量的大幅减少，再叠加现阶段日趋严峻的融资环境，页岩油企业的正常运营将会受到极大的影响，甚至会破产倒闭，从而对整个页岩油行业带来不利影响。 ◆风险分析： 油价持续下行风险；美国高收益债信用利差持续上升风险 增持（维持） 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523174 qiuxf@ebscn.com 联系人 吴裕 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-18%-5%8%20%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18石油化工沪深300 资料来源：Wind 2019-01-10 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 油价和石油生产商财务情况的历史比较分析 ............................................................................. 3 1.1、 本轮油价下滑与2014年四季度下跌幅度类似 ........................................................................................ 3 1.2、 2018年石油公司生产费用和收入均有所下降 ......................................................................................... 3 1.3、 两个时期石油公司的长期负债比率类似 .................................................................................................. 4 1.4、 两个时期石油公司的财务流动性有所不同 .............................................................................................. 4 2、 页岩油生产商经营压力将逐步增大 ............................................................................................ 5 2.1、 融资成本显著提高 ................................................................................................................................... 5 2.2、 目前油价已低于生产商完全生产成本 ...................................................................................................... 6 3、 风险分析 ................................................................................................................................... 9 2019-01-10 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、油价和石油生产商财务状况的历史比较分析 1.1、本轮油价下滑与2014年四季度下跌幅度相当 近期原油价格又经历了大幅的调整——2018年第四季度，西德克萨斯中质原油（WTI）价格从75美元/桶左右下滑到了约45美元/桶。我们分别以2014年和2018年10月1日的油价为基准（当年10月1日油价=100）进行测算，发现2014年第四季度和2018年第四季度WTI油价下降幅度均为41%，且整体走势也比较相似。 图1：WTI油价对比（美元/桶） 图2：WTI油价指数对比（当年10月1日=100） 资料来源：Wind 资料来源：Wind 而这两年油价走势的差异在于，2014年第四季度油价下跌前的WTI价格（90.7美元/桶）高于2018年第四季度（75.3美元/桶）。此外，2014年与2018年油价处于最高点的时期也不同——2014年WTI最高点是在6月中旬（107美元/桶），到第四季度初已经有了15%左右的下降幅度；2018年第四季度开始（76美元/桶）则是这一年的最高价格。 1.2、2018年第三季度石油公司生产费用和收入均有所下降 由于WTI价格水平的不同，石油公司在2018年第三季度的每桶收入与2014年同期相比大幅下降。我们根据EIA统计的美国40家石油公司的经营业绩中可以看到，2014年第三季度这40家石油生产企业的上游收入的平均值为64.57美元/BOE，而2018年同期它们上游收入的平均值仅为45.33美元/BOE，每桶油当量的平均收入大幅减少了约20美元/BOE。 同时，这些石油生产商在2014年Q3和2018年Q3这两个期间的另一个显著差异是其桶油平均生产费用的大幅减少——2014年第三季度的13.97美元/BOE下降至2018年第三季度的9.87美元/BOE。所以尽管这些公司桶油收入下降，但生产费用的同步下降部分缓解其经营压力。 2019-01-10 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图3：美国石油40家生产商上游营收和生产费用情况 资料来源：EIA 1.3、两个时期石油公司的长期负债比率相似 在比较了这些石油公司在2014年Q3和2018年Q3这两个时期不同的经营环境之后，我们对其财务情况进行比较和分析。第一个重要的衡量指标是长期负债比率（即长期债务/总资产）。通过EIA提供的数据可以看到，在2014年和2018年的第三季度，约90%的公司的长期负债比率均低于50%，即这些公司的资金来源以股本为主，资本结构较为稳健。虽然目前并没有一个有关油气生产公司长期负债比率的既定衡量标准，但一般而言，长期负债比率越低表明公司的财务风险越小，但太低也可能表明投资资本的使用效率低下。 图4：美国40家石油生产商长期债务与资产比率 资料来源：EIA 1.4、两个时期石油公司的短期流动性有所不同 企业的短期偿债能力是衡量这些公司财务状况的另一个重要指标。尽管这些公司在2014年和2018年第三季度两个期间的财务杠杆率较为接近，但其短期流动性指标略有不同：在2018年第三季度，约有80%的公司的现金比率（即：现金/流动负债）低于40%；而2014年第三季度，这一比率为66%。与杠杆率相似，这一比率也没有既定的标准，但现金比率越高，短期 2019-01-10 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 偿债能力越强，抵抗金融下行压力的能力也越强。数据显示，这些石油生产商现阶段的财务流动性较之于2014年同期要更差一些。 图5：美国40家石油生产商现金资产与短期负债比率 资料来源：EIA 另外，我们需要补充强调的是，在对两个不同时期的石油公司进行比较分析时，不可避免存在着固有的幸存者偏见——即被比较的公司全部是在现阶段能够正常运营的上市公司。如果有公司没有在2014年的危机中存活下来（可能因为公司破产重组、从公共证券交易所退市、完全关闭等情况），那么这些公司2018年的财务状况将无法被评估，进而无法成为比较样本。而在2014年价格下跌中幸存下来的公司可能会对2018年石油行业的整体财务状况提供更积极的影响。 综上所述，我们在比较这些石油生产商2014年和2018年第三季度两个时期的经营和财务状况后，认为在现阶段，美国的页岩油生产商的经营情况较2014年整体有所下滑。 2、页岩油生产商经营压力将逐步增大 2.1、融资成本显著提高 2014年油价下跌后，2015年原油价格进一步下跌，给页岩油生产企业带来了很大的经营压力。许多公司通过债务合并、资产减值和资产出售重组其资产负债表，从而缓解公司经营和财务上的压力。 然而，现阶段这些页岩油企业的融资形势较2014年更为严峻。据EIA披露，页岩油企业是美国高收益债券市场最重要的发行主体之一（约占34%）。在2014年第四季度，随着油价下降，美国高收益债信用利差从8.0%上升到9.7%；而2018年第四季度，美国高收益债信用利差则从6.7%上升到了11.2%，已高于2014年同期，且上升幅度更大。信用利差的上升直接增加了石油生产商的发债成本。如果原油价格进一步下行，信用利差将进一步扩大，对页岩油生产企业来说，融资成本将更加高昂。 2019-01-10 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图6：原油价格和美国CCC企业债利差的走势 资料来源：Wind 2.2、目前油价已低于生产商完全生产成本 页岩油主要生产地区油价约在40美元/桶 目前，随着原油价格的下滑，美国各原油生产州（包含常规原油及页岩油）的原油价格基本上处于30-40美元/桶的区间内。美国最主要的页岩油气田区——Permian Basin、Eagle Ford、Bakken和Niobrara等主要分布在Texas、Oklahoma、North Dakota和Colorado等州。除北达科他州（拥有Bakken油气田