政治局会议及降准点评：“逆周期”调控开启，短期追涨意义不大

债券点评 “逆周期”调控开启，短期追涨意义不大——政治局会议及降准点评 债券点评 债券报告 2021年12月06日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 陈天彤 投资咨询资格编号 S1060120080051 CHENTIANTONG660@pingan.com.cn 研究助理 孙婉莹 一般证券从业资格编号 S1060120040004 SUNWANY ING962@pingan.com.cn  事项： 2021年12月6日晚间，中央政治局召开会议，分析研究2022年经济工作，同时，央行宣布将于12月15日全面降准0.5个百分点，释放长期流动性1.2万亿。 平安观点：  政策如期于岁末年初转向“逆周期”调节。本次中央政治局会议确认政策将转向“逆周期”调节，尤其是对房地产市场态度转暖，标志着新一轮逆周期调节的到来。从会议时间看，本次是近5年12月政治局会议召开最早的一次，结合今日落地的降准可以看出，当前政策托底的意愿较为迫切。不过，在宽松力度的表述上，会议提法是“着力稳定‘宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间’”，这意味着会议定调依然在“稳”，体现了面对经济下行压力的定力，而政策越早托底就越不需要大开大合。具体来看，本次会议值得注意以下三点：1）房地产“寒冬”将过去，强调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。2）财政侧重点转向资金使用效率，基建投资大概率“托而不举”；3）不提“碳中和”不意味着不搞，预计单位GDP能耗下降约3%的目标或在2022年政府工作报告中延续，但跨区域、跨时间的任务协调将有所改善，不再出现像今年一样的“年底赶作业”的情况。  宽松方向已经确认，但短期债市博弈焦点或由“宽货币”转向“稳增长“和“宽信用”，追涨需谨慎。本次降准可以视为“着力稳定宏观经济大盘”中的重要一环，货币政策已经跟随中央“逆周期”调控步入“稳中偏松”阶段。但对于债市而言，投资者短期仍将在“宽货币”与“宽信用”的预期中摇摆，尤其是11月央行三季度货政报告中删除“总闸门”一词后，市场对降准已有所反映，12月初收益率的调整说明市场博弈焦点已经回到“宽信用”和“稳增长”上。当前收益率绝对水平已经偏低，在没有更多利好配合下，追涨的意义不大，长期来看，2022年债牛方向不变，预计2022年利率震荡中枢为10Y国债2.9%，10Y国开债3.2%，中枢以上的点位安全垫逐步积累，可作为投资者逐渐介入的时机。  风险提示：1）经济反弹持续性弱于预期；2）政策发生重大转向；3）疫情演绎超预期。 证券研究报告 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 6 一、 政策如期于岁末年初转向“逆周期”调节 本次中央政治局会议确认政策放松信号，尤其是对房地产市场态度转暖，标志着新一轮逆周期调节的到来。从会议时间看，本次是近5年12月政治局会议召开最早的一次，结合今日落地的降准可以看出，当前政策托底的意愿较为迫切。不过，在宽松力度的表述上，会议提法是“着力稳定‘宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间’”，这意味着会议定调依然在“稳”，体现了面对经济下行压力的定力，而政策越早托底就越不需要大开大合。具体来看，本次会议值得注意以下三点： 1） 房地产“寒冬”将过去：本次会议最为不同寻常的表述在房地产方面。以往重要经济会议对于房地产的表述，集中在两个方面，一是强调“房住不炒”，建立住房长效机制；二是加快租赁住房建设，尤其是发展长租市场。但本次会议的却强调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。 首先，对于“满足购房者合理住房需求”，这与此前银保监会提出的“重点满足首套房、改善型住房按揭要求”一致，说明政策有意在信贷和房屋供给方面支持居民购房，我们认为，“因城施策”层面或推出降低首套或二套房首付比例、进一步放开落户门槛等，预计在2022年一季度社融中的居民中长贷或有明显改善。 其次，对于“促进房地产业健康发展和良性循环”，我们认为这可能指的是“房企良性运营”、“房价合理增长”两层内涵。在信贷放松下，房地产销售现金流有望改善，但政策不会让房企重回“盲目扩张、负债高企”模式，在经历了本轮“阵痛出清”后，政策将引导房企回归更为可持续的稳健经营模式。同时，“良性循环”也要求房价并非大涨大跌，而是合理稳定，所以当前的放松虽然是曙光，却不是让投资客冲锋的号角，这也意味着2022年房地产销售会回温，但不会过热。 最后，会议内容并未提及房地税，我们或许需要再等待中央经济工作会议的内容，但为了不和目前的政策基调冲突，房地产税的税率幅度以及征收范围都会注重“度”，以免冲击居民购房意愿，让信贷政策效果大打折扣。 2） 财政侧重点转向资金使用效率：近年来，高层对财政政策的定调一直是“积极”，但在具体表述上有两类，一是“加力提效”，代表政策的力度和效率均有提高；二是“提质增效”，说明政策力度不变甚至收缩，但效率提升。因此，本次会议提出财政政策要“提升效能，更加注重精准、可持续”，意味着2022年财政政策的侧重点在于优化资金使用效率，精准支持经济薄弱环节。同时，10月25日，国常会曾提出“要抓紧研究下一步对市场主体的规模性减税政策”。因此，我们预计2022年财政措施亮点或在“减税”，专项债资金绩效监管预计仍然严格，基建投资大概率“托而不举”。 3） 不提“碳中和”不意味着不搞：本次会议与前期4月、7月会议的一大不同点在于，会议全文没有“碳中和”目标的表述，但是这并不意味着“碳中和”目标会因为经济下行压力，而被短期放弃或暂停。一来，去年12月的政治局会议也没有提“碳中和”，但中央经济工作会议重点提了，所以并不能以没有相关表述来过度推断。二来，十四五规划对碳中和目标表述十分明确，这是一个远景的政策战略，所以我们预计单位GDP能耗下降约3%的目标或在2022年政府工作报告中延续，但跨区域、跨时间的任务协调将有所改善，不再出现像今年一样的“年底赶作业”的情况。 qRqNoQyQqPuMsRqQsRsMrNbR9R9PmOqQsQnMfQqRtRkPrRrO8OoPnNvPnNmPvPsQpQ 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 6 图表1 中央政治局会议内容对比 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、 宽松方向已经确认，但短期追涨需谨慎 本次降准可以视为“着力稳定宏观经济大盘”中的重要一环，货币政策已经跟随中央“逆周期”调控步入“稳中偏松”阶段。本次降准跟随中央政治局会议一同落地，并没有等到周五，或者月中MLF续作时，说明本次降准是央行向中央“稳增长”统一部署看齐后的操作，意味着货币政策进入到“稳中偏松”阶段。 2021年12月政治局会议2021年7月政治局会议2020年4月政治局会议经济工作评价我国经济发展保持全球领先地位，国家战略科技力量加快发展，产业链韧性和优势得到提升，改革开放向纵深推进。经济持续稳定恢复、稳中向好，科技自立自强积极推进，改革开放力度加大，民生得到有效保障，高质量发展取得新成效，社会大局保持稳定。在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，生产生活秩序加快恢复。中国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，应对疫情催生并推动了许多新产业新业态快速发展。经济风险表述我们从容应对百年变局和世纪疫情，奋力完成改革发展艰巨任务，实现“十四五”良好开局。当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，抓实经济社会发展各项工作。施政方向明年经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调；要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定大局，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。财政政策积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。货币政策稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。消费实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力。要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系。要积极扩大国内需求。要释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费。民企微观政策要激发市场主体活力。要强化知识产权保护。结构政策要着力畅通国民经济循环，提升制造业核心竞争力，增强供应链韧性。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。要加大改革攻坚力度，进一步激发市场主体活力。要调动民间投资积极性。要支持企业出口转内销。要着力帮扶中小企业渡过难关，加快落实各项政策，推进减税降费，降低融资成本和房屋租金，提高中小企业生存和发展能力。房地产要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。碳中和-要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。做好电力迎峰度夏保障工作。引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化。要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源。 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 6 图表2 两次降准央行答记者问的内容 2021年12月6日降准 2021年7月9日降准 1.此次降准是否意味着稳健货币政策取向发生改变？ 稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。人民银行坚持正常货币政策，保持政策的连续性、稳定性、可持续性，不搞大水漫灌，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 稳健货币政策取向没有改变。2020年应对疫情时人民银行坚持实施正常货币政策，5月以后力度就逐渐转为常态，今年上半年已经基本回到疫情前的常态。此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借