银行：“U”型底｜从恒大事件看地产金融政策：底线思路，逐渐放松

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 “U”型底｜从恒大事件看地产金融政策：底线思路，逐渐放松 银行 证券研究报告/专题研究报告 2021年12月05日 评级：增持（ 维持 ） 分析师 戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师 邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 41 行业总市值(百万元) 9,410,375 行业流通市值(百万元) 6,514,840 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 《深度｜恒大集团与大型企业风险救助政策：“底线思维”与“大而不倒”》 2 《预期视角下看待当前房地产政策演绎方向》 3 《恒大集团债务风险对金融、地产及经济的传导及影响：风险可控，经济增长压力》。 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 招商银行 51.25 0 7 3.80 4.68 5.42 6.25 13.50 10.95 9.46 8.20 增持 平安银行 17.65 7 5 1.45 1.90 2.25 2.64 12.21 9.30 7.85 6.69 增持 宁波银行 38.97 2.38 2.77 3.31 3.92 16.38 14.05 11.78 9.94 增持 江苏银行 5.97 1.02 1.27 1.48 1.72 5.85 4.70 4.03 3.47 买入 备注 投资要点  本轮房地产金融政策的思路：底线思路，逐渐放松，托而不举。1、底线思维很明确，不会出系统性风险。“一行两会”少有的同时表态和“适时降准”，表明防范出金融系统性风险是政策的前提。2、后续房地产及相关金融政策演绎：托底式的逐渐放松。地产相关政策出台会根据经济不同发展阶段进行“相机抉择”，逐渐和持续的放松。3、本轮地产政策底与2018年去杠杆政策底比较：U型与V型。2018年金融去杠杆推进，实体经济融资收紧明显， 10月政策大幅纠偏，出现“政策底”—“市场底”—“经济底”。 本轮地产政策是”U”型底，政策会边际改善托底地产与经济，趋势“拐点”难见到。  恒大债务风险化解及政策展望：市场充分预期、预计后续成立专项债委会、逐步平稳推进债务重组。1、恒大债务事件演变及处理进展：风险切割、自下而上化解、以保民生为主。10月以来恒大债务事件演变及处理的总体思路是，地方项目和总部的风险切割、自下而上化解、以保民生为主，极大程度避免公司风险向其他主体的传导。2、成立专项债委会、债务重组。后续会在广东政府的牵头下，成立专项债委会，监督加大集团股权、资产、存量施工项目等处臵力度，协调各方妥善处臵债务风险。  房地产行业金融政策：边际放松稳定、差异化因城施策。1、恒大事件后相关主体行为变化：开发商拿地开工意愿下降、房地产行业缩表、房企结构分化；持有成本预期上升叠加房企信用冲击，购房者短期购房决策延后。2、恒大事件后房地产金融政策边际放松：银行贷款投放适度加快：体现在针对合理刚需的按揭贷款投放加快、额度松动，开发贷重点支持优质区域、优质开发商、优质项目的贷款资金需求；各地政府提振加快、“因城调控”：需求端围绕人才补贴、拓宽落户、降低预售门槛、放松限售限购等方式提振优质购房需求；供给端则加速推进保障房供给和土地供给；房企直接融资规模和募集资金用途的监管也有边际调整。3、后续政策的展望：底线原则不变、鼓励优质开发商和合理住房需求的融资、最终“因城施策”。预计短期相应的地产金融政策会继续调整和边际放松，防止经济出现失速下行和系统性风险；实现逐渐、持续的“托底式”放松。  投资建议：2022年交易的不是“拐点”，而是“平稳”。1、三十年来，我们第一次面临“后地产周期”，市场主体的行为在逐渐变化，近期难见到趋势的“拐点”。总体基本面判断：经济下行压力较大，风险可控，银行资产质量压力不大。2、失速是小概率，压力测试后，市场对转型的“稳健”形成共识，银行板块迎来价值重估，例如看好有望转型成功的银行。  恒大事件研究详见我们系列报告《专题研究｜恒大集团与大型企业风险处理政策：“底线思维”与“大而不倒”》、《恒大集团债务风险对金融、地产及经济的传导及影响：风险可控，经济增长压力》。  风险提示事件：融资环境收紧超预期。经济下滑超预期。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 一、房地产金融政策的思路：底线思路，逐渐放松，托而不举 .......................... - 3 - 1.1 本轮房地产金融政策的思路 .................................................................. - 3 - 1.2本轮地产政策底与2018年去杠杆政策底比较：U型与V型 ................ - 4 - 二、恒大事件的政策处理过程与未来展望........................................................... - 5 - 三、房地产金融政策的分析与展望：边际放松稳定、差异化因城施策 ............... - 7 - 四、对经济和风险的影响：下行压力较大，风险可控，银行资产质量压力不大- 12 - 五、投资建议 .................................................................................................... - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 一、房地产金融政策的思路：底线思路，逐渐放松，托而不举 1.1 本轮房地产金融政策的思路  底线思维很明确，不会出系统性风险。12月3日恒大公告不能及时兑付境外美元债，随后广东省政府迅速约谈管理层，同时央行、银保监会、证监会、住建部同时密集发声，表明恒大事件只是个案、风险源于其自身经营不善、盲目扩张，不会对中长期市场的正常融资功能产生影响、不会对银行业保险业的正常运行产生负面影响、对资本市场稳定运行的外溢影响可控。此外，国务院总理12月3日在会见IMF格奥尔基耶娃时表示，中国将“围绕市场主体需求制定政策，适时降准”，确保经济平稳健康运行。 “一行两会”少有的同时表态和“适时降准”，表明防范出金融系统性风险是政策的前提。 图表：恒大公告违约后相关主体的表态 来源：央行、银保监、证监会、住建部、广东省人民政府、中泰证券研究所  预计后续房地产及相关金融政策演绎：托底式的逐渐放松。地产相关政策出台会根据经济不同发展阶段进行“相机抉择”，在经济压力较小时着力在房企去金融杠杆；在地产上下游企业受到影响、经济下行加大时会进行地产金融相关政策的边际放松，避免流动性风险和信用风险的加速扩散；在资产价格开始下跌，经济快速下行同时向金融系统风险传导时，部门内容央行恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。境外美元债市场是高度市场化的，投资人较为成熟、甄别能力较强，对于相关问题的处理也有清晰的法律规定和程序。短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。近期，境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，一些中资房企开始回购境外债券，部分投资人也开始买入中资房企美元债券。人民银行将继续配合广东省政府、相关部门和地方政府，做好风险化解工作，维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。银保监会恒大集团对一笔境外债券未能履行担保义务，这是市场经济中的个案现象。恒大集团全部债务中金融债务占比约三分之一，结构比较分散，其金融投资数额很小。因此，这不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响。中国银保监会将认真贯彻国家有关政策，在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务。现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。证监会恒大集团经营管理不善、盲目多元化扩张，最终导致风险暴发，属于个案风险。当前，我国房地产行业总体保持健康发展，大多数房地产企业坚守主业、经营稳健。目前，A股市场运行总体平稳，韧性较强、活跃度较高，交易所债券市场违约率保持在1%左右的较低水平，涉房上市公司、债券发行人经营财务指标总体健康，恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控。下一步，证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。住建部广东省人民政府向恒大派出工作组，有利于恒大风险化解，有利于恒大保交楼，有利于保护购房者合法权益。广东省人民政府应恒大地产集团有限公司请求，为有效化解风险，保护各方利益，维护社会稳定，广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作，督促切实加强内控管理，维护正常经营。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 预计地方政府房产政策会有边际宽松，同时总量货币政策会有一定配合，避免加大经济失速下行风险，实现经济的托底。 图表：地产金融政策的“渐进性”宽松 来源：中泰证券研究所 1.2本轮地产政策底与2018年去杠杆政策底比较：U型与V型  2018年去杠杆政策底：V型。 2018年随着资管新规等系列金融去杠杆监管政策的出台推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，实体经济融资明显收紧，社融增速从年初的13.4％明显回落至年底的10.2％，非标月度变动由正持续转负。在信用收缩、经济下行压力持续加大的背景下，10月政策大幅纠偏，领导人相继表态，降准等总量性货币政策配合并购重组等结构性政策密集出台，带动市场预期V型反转，1月股指企稳向上，随后各项经济指标也企稳上行，出现“政策底”——“市场底”——“经济底”。 图表：2018年初以来社融增速持续下行 图表：2018年“政策底-市场底-经济底” 来源：央行、银保监、住建部等、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所  本轮地产去杠杆，政策底大概率呈现“U型”。政策基调不会出现明显的反转，但政策会边际改善托底经济，核心点在于政策的既要又要。一方 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 面，房地产长效机制仍会坚定落实，本轮房地产调控周期从2016年首提房住不炒走到现在，长效机制不断迭代，监管闭环逐渐合拢，长期经济结构转型不断推进，实现经济的高质量可持续发展。另一方面在今年3季度相关房地产市场主体行为变化导致市场收缩后，监管出面稳定市场情绪，防止经济快速下滑，避免出现系统性金融风险。所以，本轮的趋势“拐点”没有这么快见到。 图表：已经落实的房地产长效机制 图表：3季度以来监管部门对房企的表态 来源：央行、银保监、住建部等、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 二、恒大事件的政策处理过程与未来展望  恒大债务事件演变及处理进展：风险切割、自下而上化解、以保民生为主。在恒大流动性危机爆发后，各地监管部门和相关责任主体迅速出台相关举措