钢铁行业供给研究：异常低的高炉开工率说明了什么？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月4日 钢铁行业 异常低的高炉开工率说明了什么？ ——钢铁供给研究 行业简报  ◆取暖季结束后，高炉开工率仍未显著恢复。截止2018年5月4日，全国163座高炉开工率较取暖季最低点高出5.5-6个百分点，较上年同期低出6-8个百分点，开工率明显偏低。全国163座高炉开工率（剔除淘汰的落后产能）在2017年12月至2018年2月处在78%-79%，2018年4月为81.17%，较上年同期仍然低出9.14个百分点。  ◆猜测原因：地方环保核查，取暖季任务未完成等。根据Mysteel调研显示：唐山多座高炉仍在停产中，其中2座因未完成采暖季限产任务，2座因炉矿异常，1座可能因非取暖季限产。江苏18家建筑钢厂因环保检修等各方面因素影响螺纹4月产量78万吨，78万吨的月产量年化近1000万吨，相当于全国粗钢产量的1.3%。  ◆高炉开工率下降并不意味着钢铁产量降低。2018年3月，全国163座高炉开工率（剔除淘汰的落后产能）同比下降10.3个百分点，但是全国生铁产量同比下降2.5%、粗钢产量同比增长2.8%。这里主要的原因是因为加废钢，我们可以看到从2017年12月份开始，高炉开工率与生铁日产量的比值、铁与钢产量的比值较前期显著下滑。  ◆后期高炉开工或有恢复，产能利用率还有提升空间。本周共计5座高炉例检，12座高炉复产，复产主要集中在河北和两广地区。近期武安地区钢厂排污许可证整改通过验收，后期高炉开工或有提升。如后期政策的影响得到解除，例检高炉恢复正常生产，则高炉产能利用率还有一定的提升空间。参考全国高炉开工率的变化数据，我们预计2017年4月全国粗钢日产量有望达到245万吨，创历史新高。  ◆预计钢铁行业呈现震荡行情，维持“增持”评级。我们在2018年初的年度策略报告《供给弹性、政策韧性和估值理性》中明确指出，钢铁供给将会有一定的弹性，而需求总体基本保持平稳，行业利润全年可能趋稳或者小幅下降，钢铁板块难以出现大的机会或风险，但可能会有短期波段性的的投资机会。目前从上市钢企2018Q1业绩情况来看，钢铁板块仍有低估值优势。我们维持钢铁板块“增持”评级。 ◆风险提示：（1）需求不及预期风险。（2）供给释放超预期风险。 增持（维持） 分析师 王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 021-22167202 wangzhh@ebscn.com 联系人 沈继富 021-22169174 shenjf@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%3%15%28%40%03-1706-1709-1712-17钢铁行业沪深300 资料来源：Wind 2018-05-04 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、前言 取暖季已经在3月15日结束，但高炉开工率仍未显著恢复。参考Mysteel每周的高炉开工率（含淘汰和未淘汰落后产能两种）数据：截止2018年5月4日，全国163座高炉开工率较取暖季最低点高出5.5-6个百分点，较上年同期低出6-8个百分点，在历史上非取暖季期间，这个开工率明显偏低。 图1：全国163座高炉周度产能利用率（%） 60657075808590951002016-01-112016-07-112017-01-112017-07-112018-01-11含淘汰落后产能不含淘汰落后产能 资料来源：Mysteel，光大证券研究所 而从月度的角度看，全国163座高炉开工率（剔除淘汰的落后产能）在2017年12月、2018年1月、2018年2月一直在78%-79%之间，2018年4月为81.17%，环比提升了3.8个百分点，但较上年同期仍然低出9.14个百分点。 图2：全国163座高炉（不含淘汰）月度产能利用率 75%77%79%81%83%85%87%89%91%93%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年 资料来源：Mysteel，光大证券研究所 2018-05-04 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、为什么取暖季结束了，高炉开工率还没有恢复正常？ 据Mysteel崔萌萌2018年4月24日调研的情况显示：唐山多座高炉仍在停产中，其中2座因未完成采暖季限产任务，2座因炉矿异常，1座可能因非取暖季限产。 据Mysteel李峰2018年4月23日调研的情况显示：江苏18家建筑钢厂因环保检修等各方面因素影响螺纹4月产量78万吨，78万吨的月产量年化近1000万吨，相当于全国粗钢产量的1.3%。 综合起来看，我们认为，高炉开工率在取暖季结束后还没有恢复正常的原因：（1）地方的环保核查；（2）取暖季未完成任务的继续停产；（3）炉矿异常、检修等。 3、高炉开工率下降是否意味着全国钢铁产量的降低？ 2018年3月，全国163座高炉开工率（剔除淘汰的落后产能）同比下降10.3个百分点，但是全国生铁产量同比下降2.5%、粗钢产量同比增长2.8%。这里主要的原因是因为加废钢，我们可以看到从2017年12月份开始，高炉开工率与生铁日产量的比值、铁与钢产量的比值较前期显著下滑。 表1：全国高炉开工率与钢铁产量月度指标监测（万吨） 时间 高炉开工率 生铁日产量 YOY A 粗钢日产量 YOY 铁/钢 2016年1月 83.2% 177.5 -7.3% 0.469 204 -7.8% 0.870 2016年2月 82.8% 173.7 -15.1% 0.477 200 -9.8% 0.870 2016年3月 86.7% 194.2 -0.1% 0.446 228 1.7% 0.852 2016年4月 87.6% 194.7 -1.8% 0.450 231 0.7% 0.842 2016年5月 89.9% 195.6 -0.5% 0.459 227 0.8% 0.860 2016年6月 88.9% 199.1 1.2% 0.446 232 0.8% 0.860 2016年7月 88.6% 186.5 0.8% 0.475 216 1.5% 0.865 2016年8月 90.2% 194.2 4.5% 0.465 224 3.8% 0.866 2016年9月 90.6% 197.7 4.8% 0.458 227 3.1% 0.870 2016年10月 89.1% 189.5 4.3% 0.470 221 3.6% 0.858 2016年11月 87.7% 190.8 6.6% 0.460 221 4.7% 0.863 2016年12月 86.4% 185.4 7.8% 0.466 217 4.4% 0.855 2017年1月 85.7% 191.2 7.7% 0.448 217 6.4% 0.882 2017年2月 87.5% 193.8 7.7% 0.452 220 10.2% 0.882 2017年3月 88.5% 200.0 3.0% 0.443 232 1.9% 0.861 2017年4月 90.3% 208.6 7.1% 0.433 243 4.8% 0.860 2017年5月 88.1% 199.1 1.8% 0.442 233 2.5% 0.854 2017年6月 89.4% 205.6 3.2% 0.435 236 1.9% 0.872 2017年7月 89.8% 200.2 7.4% 0.448 239 10.8% 0.839 2017年8月 90.0% 202.0 4.0% 0.446 241 7.3% 0.839 2017年9月 90.4% 198.7 0.5% 0.455 239 5.4% 0.830 2018-05-04 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017年10月 88.1% 193.6 2.1% 0.455 233 5.6% 0.829 2017年11月 82.6% 182.9 -4.1% 0.451 221 -0.2% 0.830 2017年12月 77.7% 176.5 -4.8% 0.440 216 -0.3% 0.816 2018年1月 79.1% 190.8 -0.2% 0.415 230 6.3% 0.828 2018年2月 78.8% 193.4 -0.2% 0.407 234 6.3% 0.828 2018年3月 78.2% 195.0 -2.5% 0.401 239 2.8% 0.817 2018年4月 81.2% 备注：（1）高炉开工率是指全国163座高炉剔除淘汰的落后产能后的开工率；（2）A代表高炉开工率*100/全国生铁日均产量 资料来源：Mysteel，国家统计局，光大证券研究所 4、暂未开工的高炉还会不会开？ 根据Myteel在2018年5月4日的报道，本周共计5座高炉例检，12座高炉复产，复产主要集中在河北和两广地区。近期武安地区钢厂排污许可证整改通过验收，后期高炉开工或有提升。如后期政策的影响得到解除，例检高炉恢复正常生产，则高炉产能利用率还有一定的提升空间。 5、投资建议 高炉低开工率的情况下，生铁产量同比下降，而粗钢产量由于添加废钢等方式，同比增长，后期若高炉开工率提升，废钢也继续添加，钢铁供给将呈现一定的弹性。 我们在2018年初的年度策略报告《供给弹性、政策韧性和估值理性》中明确指出，钢铁供给将会有一定的弹性，而需求总体基本保持平稳，行业利润全年可能趋稳或者小幅下降，钢铁板块难以出现大的机会或风险，但可能会有短期波段性的投资机会。 目前从上市钢企2018Q1业绩情况来看，钢铁板块仍有低估值优势。我们维持钢铁板块“增持”评级。 6、风险提示 （1）需求不及预期风险。1~2月下游景气度乐观，但如果3月以后需求转弱，在高库存的背景下，钢价将承受较大压力。 （2）供给释放超预期风险。钢铁供给端有可能超预期释放，主要可能来自电炉、小高炉、违规中频炉等，同样对钢价构成压力。 2018-05-04 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份