天风总量联席解读：市场信心在恢复，如何配置？
固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 市场信心在恢复，如何配置？ 证券研究报告 2021年11月25日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1 《固定收益：社融增速见底后资产如何表现？-资 产 配 置 专 题（2021-11-23）》 2021-11-23 2 《固定收益：展望2022，2011年有何借鉴？-滞胀专题》 2021-11-23 3 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2021-11-21）》 2021-11-21 天风总量联席解读（2021-11-24） 宏观：稳增长诉求提升，未来交易逻辑如何变化 策略：开辟新战场、挖掘专精特新仍然是主旋律 固收：货币政策变没变？ 金工：本轮反弹会延续多久！ 银行：增强信贷增长稳定性，流动性有望边际放松 非银：如何看待基金行业9月数据？ 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：稳增长诉求提升，未来交易逻辑如何变化 11月19日，央行三季度货币政策执行报告中指出“保持经济平稳运行的难度加大”、“经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”。11月18日，国务院总理李克强在专家和企业家经济形势座谈会上也指出“当前国内外形势依然复杂严峻，我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”。 7月30日政治局会议提出“做好宏观政策跨周期调节”、“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”以来，“稳信用”、“稳增长”的政策诉求一直在强化。 7月15日全面降准后，货币政策以结构性工具为主，维持流动性的合理充裕。11月8日，央行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具。11月17日，国常会宣布将设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，下半年流动性溢价一直在12%-50%分位的中低区间内震荡，流动性环境整体较宽松。因此四季度至今，市场的交易逻辑是衰退+宽松，成长股和利率债表现较好。 未来交易逻辑会如何变化？关注两个拐点，一是稳增长政策转化出信用扩张的效果，表现为信贷余额增速回升、利率反弹，一般而言信用扩张利好价值股。二是经济下行压力减弱至逐渐企稳，一般而言经济下行期大盘股更抗跌，经济企稳时大盘股先修复，经济上行期小盘股的修复弹性更大。所以今年底到明年，市场风格可能经历“成长-大盘价值-小盘价值-成长”的变化。 2. 策略：开辟新战场、挖掘专精特新仍然是主旋律 1. 美股50年，4次小盘风格背后的两种场景——低基数效应与新兴产业催化 大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局的变化带来的相对业绩的变化。美股过去50年，一共有4次小盘股行情，均是成于动荡年代或事件危机之后。 有利于小盘题材股的环境：①事件危机之后的低基数效应（持续半年-1年）：小盘股业绩阶段占优，一般也会叠加流动性过剩效应；②动荡年代之下的产业转型背景（持续2-5年）：经济长时间停滞，政策面通常开始寻求结构转型，如70年代中后期的计算机与半导体。结果是：一是与宏观经济相关度高的大盘蓝筹低迷；二是代表增量经济方向的新兴产业业绩相对突出，此时往往由小盘题材行情主导。 总结来说，小盘股超额表现的场景有两种：一是相对业绩差的修复，主要存在于危机之后的一段时间内，小盘股盈利修复弹性更大；二是政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，若叠加了时代性质的转型经济环境，则持续时间更长。 2. 今年，A股的小盘风格同时来自两种场景的叠加 2月以来，A股的中小盘风格持续占优，这也是2016年以为最为持续的小盘行情。这背后的支撑同时来自两种场景的叠加：一是全球疫情的危机模式之后，小盘股由于低基数效应，业绩弹性更大。二是存量经济向增量经济过度，政策与产业周期共同驱动“硬科技”板块高增长。 3. 大小盘风格背后，超额收益的决定因素——相对增速高低 拉长A股的历史来看，2017年之前，多数年份表现为小盘风格，这一点与美股差异较大。可能原因在于过去宏观环境的大起大落：90年代-00年代高速增长时代（小盘）-> 2010年以来增速下台阶的结构转型与新兴产业（小盘风格12-15年演绎极致）->2016年之后进入了由供给侧改革与去杠杆主导的存量经济时代（大盘蓝筹）->2021年开启能源革命与国产替代主导的增量经济时代（小盘）。 但是市场对于中短期增速的偏好，不管是A股过去30年，还是美国、日本等市场过去50年的市场表现，万变不离其宗的规律仍是“景气度高低决定涨幅大小”。因此，我们在面 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 临宏观环境与大小盘风格难以判断的时候，也可选择淡化风格，选择当年相对业绩趋势占优或高增长的行业。 4. 明年，疫情导致的低基数效应消失后，A股的大小盘风格怎么看 ①从基数效应来看：明年小盘股的低基数效应大多数都会消失，例外情形是明年“困境反转”的板块。 ②从增量经济的角度：“硬科技”推动的增量经济大概率能够持续，这一层面仍会支持相关板块业绩持续占优，但板块内部分化，需重点把握景气度能够延续的方向。 ③另一层面，明年大盘蓝筹的业绩增速能否起来，核心也要看明年传统经济的信用扩张力度。目前来看，政策基调大概率延续新兴经济的结构性扩张方面，而基建、地产等传统经济更多的是托底式的扩张或季度性的脉冲。业绩决定风格，这意味着，在明年可能有阶段性的大盘蓝筹占上风的行情，但中期来看，仍然是以新兴经济主导的中小盘风格。 因此，配置上，我们仍看好明年业绩占优的两类资产：一是基数效应的逻辑中，推荐明年“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品、旅游出行等。二是在增量经济的逻辑中，推荐计划经济相关的、景气度能够延续的光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等“硬科技”板块。 3. 固收：货币政策变没变？ 当前，市场关注：货币政策变没变？未来会不会有更大的变化？在不完全排除未来会有降准降息可能性的提前下，我们和大家分享一下几点看法。 第一，货币政策大的逻辑与框架没有变。 三季度货币政策执行报告未提货币总闸门，市场纷纷猜想未来是否会有更大力度的宽松。 但我们还需注意，报告中较二季度报告新增“完善货币供应调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制1”。这句话并非是全新提法，此前易纲行长在《建设现代中央银行制度》2的署名文章中已有提及。再结合其他权威人士的观点，以及二季度货币政策执行报告中关于“正确认识货币与通胀的关系3”中的阐述，当前货币政策确实有一定变化，但大的逻辑和框架没变。 第二，跨周期设计下，还是以结构性宽信用为主。 当前，社融见底已经明确，未来社会信用走向如何？ 从专项债、信贷等各方面合理展望，未来不太可能是简单的宽信用，还是以结构性宽信用为主，社融见底后不太可能出现明显的比较陡峭的向上形态，大概率还是比较平稳的变化。 那么，跨周期设计下是否还会有变化？ 跨周期设计下，货币政策还是以结构性为主导。在这种结构性主导框架下，货币信用投放主要以先贷后借为主。近期的支农再贷款、碳减排支持工具、煤炭专项再贷款等基本都是先贷后借模式。我们估计后续这种模式会延续。 此外，新旧动能转换给以城投和地产为代表的信用创造带来一定压力，当然央行在其中也会有调节。当然央行的调节可能主要在于租赁住房融资和居民住房贷款。 故而货币政策虽有变化，但整体还是以结构性为主，不能对宽货币抱有过高期待。 第三，对利率有何影响？ 1 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4393892/index.html 2 http://www.pbc.gov.cn/hanglingdao/128697/128728/128835/4137408/index.html 3 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4246985/4312766/index.html 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 回顾历史，历次社融见底后，利率有上有下。也就是说，社融见底回升并不必然带来利率的上行压力。 过往历史经验告诉我们，社融见底以后通胀大概率下行，以PPI为代表。 而PPI下行和社融见底，哪个对利率定价影响更大？毫无疑问是PPI、是通胀。 总结来看：第一，货币政策大的框架没有变；第二，跨周期设计下，货币政策以结构性为主导，宽信用也将以结构性为主；第三，市场利率定价更应关注以PPI为主导的通胀走势，故而利率可以保持一定乐观，但也不能太乐观，这也是我们一直强调的货币政策居中之道；第四，对债市而言，我们维持10年国债中枢2.95%，区间2.75-3.15%的判断。 4. 金工：本轮反弹会延续多久！ 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续持平，最新数据显示20日线收于5708点，120日线收于5686，短期均线位于长线均线之上，两线距离维持上周的0.38%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡格局。 市场位于震荡格局，在我们的体系下，核心驱动变量将由之前的赚钱效应转为风险偏好的度量。对于短期风险偏好的影响要素来看，宏观方面，从当前至下月初市场处于宏观事件的真空期，风险偏好有望保持在较高水平；价量方面，经过连续两周的反弹，市场成交金额目前未明显放量，在交易量放大之前无需忧虑；基本面方面，本月的主要经济数据均已落地，加上周五发布的货币政策执行报告，措辞上略显宽松，均有利于风险偏好的抬升；综合来看，从宏观事件、价量以及货币政策，均有利于市场的风险偏好抬升，市场有望延续反弹走势，建议保持积极。关于反弹的时间窗口的判断，若成交量未明显放大，或将持续至下月初。 行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，11月模型结论显示利率与经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；主题投资机会建议关注猪周期下的板块配置；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，半导体，农业，旅游，短期关注农业的超跌反弹契机。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。 择时体系信号显示，均线距离0.38%，低于3%的阈值，市场继续处于震荡格局。核心驱动变量将转为风险偏好的度量。宏观方面，从当前至下月初市场处于宏观事件的真空期，风险偏好有望保持在较高水平；价量方面，经过连续两周的反弹，市场成交金额目前未明显放量，在交易量放大之前无需忧虑；基本面方面，本月的主要经济数据均已落地，加上周五发布的货币政策执行报告，措辞上略显宽松，均有利于风险偏好的抬升；综合来看，从宏观事件、价量以及货币政策，均有
