煤炭行业2022年度策略：碳中和加速能源变革，煤炭供给弹性临挑战

碳中和加速能源变革，煤炭供给弹性临挑战煤炭行业2022年度投资策略姓名张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003邮箱：zhangxucheng@kysec.cn2021年11月24日 核心观点1.2021年前三季度煤价复盘：供需严重失衡，煤价冲高大涨2021Q1-Q3动力煤及炼焦煤价格均经历了大幅上涨。动力煤方面：全社会能源需求高增，水电及风光电等非煤电力出力不足，促成火电高负荷，动力煤需求大幅增长。供给端由于反腐发力、超产入刑、安检升级等政策性因素，导致煤炭产能释放受限，同时进口限制严格，引发供需失衡，催化动力煤价大涨。炼焦煤方面：供给端由于澳煤进口持续受限，国内产量释放受到安全因素扰动，供给持续偏紧。Q3开始焦钢限产发力需求边际走弱，但紧供给对煤价支撑力仍然较强，焦煤价于9~10月冲上历史高位。2.后期展望：短期受政策调控影响，中长期煤价仍有支撑动力煤方面：四季度以来保供限价政策力度加大，供需失衡逐渐缓解，限价致使煤价高位回落。短期迎峰度冬旺季需求有望高增，基本面或仍以紧供给为主，仍可在限价范围内支撑煤价。中长期展望，未来2~3年新建产能供给补充有限；需求端，火电需求平稳增长趋势在“十四五”期间或不会改变，为动力煤需求提供支撑。基本面或将以紧平衡为主，煤价中枢仍有支撑。炼焦煤方面：短期来看，基本面或以供需双弱为主。供给端，澳煤禁运或仍将持续，而产地端增量有限，供给弹性仍将偏紧；需求端，2021Q4及2022年粗钢产量平控政策延续，炼焦煤终端需求增长受到压制，但整体韧性犹在。考虑到京津冀限产持续至2022年3月，其后焦钢企生产恢复，焦煤需求有望平稳释放，基本面或将回归紧供给。全年焦煤价格或呈前低后高，中枢仍有望上移。3.双碳目标下无需悲观，中期煤炭紧供给有望持续双碳纲领性文件发布，煤炭需求或于2025年触顶，但煤炭供给有望先于需求达峰，煤价中枢将获重塑，利好煤企业绩的稳定释放。4.投资建议：三大主线布局投资主线一：业绩稳健且高分红标的。受益标的：兖州煤业、中国神华、陕西煤业、平煤股份。投资主线二：具有成长性预期标的。受益标的：山西焦煤、晋控煤业、盘江股份、淮北矿业。投资主线三：新产业转型标的。受益标的：华阳股份、山煤国际、电投能源、金能科技、美锦能源、中国旭阳集团（H股）。5.风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 1动力煤：限价重塑煤价中枢，中长期紧平衡或延续23目录CONTENTS2021年前三季度煤炭市场复盘：供需严重失衡，煤价冲高大涨炼焦煤：需求短期承压，供给或持续偏紧4焦炭：供需双弱，煤价下行利好盈利修复5双碳目标下无需悲观，中期煤炭紧供给有望持续6投资建议：三主线布局 1.1动力煤复盘：火电需求高增，供给释放缺乏弹性数据来源：Wind、开源证券研究所图1：2021年1~10月受紧供给支撑，动力煤港口价格大幅上涨 1.1动力煤需求：能源需求旺盛，火电负荷高增数据来源：Wind、开源证券研究所2021年以来，我国能源需求持续快速增长，1-10月实现发电量同比增长10%；其中火电增长更为明显，1-10月火电发电量同比增长11.3%。（1）我国率先控制疫情背景下，内外需增长带来强大动力。海外疫情的持续发展导致海外企业开工率难以恢复，为国内出口制造业带来了大量市场需求，大幅提振了国内工业企业的生产积极性。1-10月累计出口金额同比增长22.5%。（2）水电、风电等清洁电力出力不足，火电兜底负荷高增。2021年1-10月发电量中火电占比70.8%，而水电由于来水情况偏弱导致出力情况相对较差，占比15.2%，低于往年同期17%，且水电发电量同比下滑2.3%。而风电、光伏等新能源发电量增速较快，但基数相对较低，2021年1-10月占比分别为6.7%、2.3%，并未对火电形成有效替代。图2：2021M1-10全国发电量同比增长10%数据来源：Wind、开源证券研究所图3：2021M1-10全国火电发电量同比增长11.3%数据来源：Wind、开源证券研究所图4：2021M1-10我国出口贸易规模同比增长22.5%数据来源：Wind、开源证券研究所图5：2021年水电出力较弱，火电保持同比增长 1.1动力煤供给：产能释放受到制约，进口调控效力弱化数据来源：Wind、开源证券研究所2021年1-10月全国原煤产量33亿吨，同比增长4%，增速远低于同期11.3%的火电发电量增速。（1）产能释放受到制约，供给弹性收紧。2021年以来，受内蒙古涉煤反腐“倒查20年”，安监、环保力度增大以及超能力生产入刑等因素影响，大量表外煤炭产能被压缩，产地煤矿均严格按照核定产能安排生产，存量产能释放受到明显制约。5月起安检力度加大，“七一”党庆前后大范围限产，均阶段性地加剧了供给收紧。（2）进口调控效力弱化，进口动力煤未见较大增量。澳洲动力煤进口量占比在动力煤进口量中占比达19%，被禁后形成较大缺口；以印尼为主的动力煤进口国持续受到极端天气及疫情反复的扰动，进口量表现不稳定；国际煤价持续攀升，进口煤在价格方面不具优势。图6：2021M1-10全国原煤产量33亿吨，同比增长4%数据来源：Wind、开源证券研究所图7：2021年7月前内蒙古单月煤炭产量低于往年数据来源：Wind、内蒙古能源局、开源证券研究所图8：2019-2020年内蒙古煤炭超产比例较大数据来源：Wind、开源证券研究所图9：2021M1-9动力煤累计进口量同比增速为-20.1% 1.1动力煤库存：中下游低库存放大煤价弹性数据来源：中国煤炭资源网、开源证券研究所2021年以来沿海六大电厂日均耗煤明显高于往年同期，而由于供给端未能与需求增长相匹配，导致全社会库存持续去化。截至9月末，沿海六大电厂存煤仅约1000万吨，远低于2020年同期1500万吨的存煤水平，处于历史低位。港口方面，北港煤炭库存大部分时间低于500万吨的安全存煤标准，且低于往年同期水平。一方面，终端电厂低库存压力下补库需求较强；另一方面，中游港口低库存加剧了港口市场价格的上涨。图10：2021年以来沿海六大电厂库存远低于往年同期数据来源：Wind、开源证券研究所图11：2021年以来，秦港库存多数时间远低于往年同期 1.2炼焦煤复盘：进口煤缺口难弥补，紧供给持续发酵数据来源：Wind、开源证券研究所图12：2021年1~10月受紧供给支撑，炼焦煤港口价格大幅上涨 1.2炼焦煤供给：澳煤缺口难以弥补，产能释放频受扰动数据来源：Wind、开源证券研究所（1）进口持续偏紧，澳煤缺口难以弥补。自2020年10月以来澳煤禁运持续。2021年5月发改委声明无限期暂停澳煤进口。而蒙古国炼焦煤通关频受本国疫情扰动。国内炼焦煤进口规模明显收紧。2021年1-9月累计进口炼焦煤同比下降41.1%。（2）矿难频发安全形势严峻，产能释放频受扰动。5月以来，各地煤矿事故频发，安全生产形势严峻，安检力度持续加大，6~7月党庆时期煤矿大范围停产。9月，位于山西省乡宁县焦煤主产地的王家岭煤矿再度发生煤矿事故，致1人死亡，引发区域性停产。相较于埋藏较浅、开采规模较大的动力煤，炼焦煤矿安全风险更高，因此安检高压对炼焦煤供给收紧的影响更大。2021年6~9月全国炼焦煤单月产量均显著低于2020年同期，未能对进口煤缺口形成补充，进一步加剧了焦煤供给紧张。图13：2021M1-9炼焦煤累计进口量同比下降41.1%数据来源：Wind、开源证券研究所图14：2021年以来澳大利亚炼焦煤进口占比持续为零数据来源：Wind、开源证券研究所图15：2021年6-7月炼焦煤单月产量均明显低于往年同期（万吨） 1.2炼焦煤需求：Q3焦煤需求受压制，但供给仍然偏紧数据来源：Wind、开源证券研究所2021年上半年来看，焦煤下游钢铁需求表现十分强劲，2021H1粗钢产量同比增长11.8%，焦炭产量同比增长4.1%，且下游焦钢企开工率均保持在相对高位。进入下半年以来，下游需求受到一定压制，主要因素在于钢铁产量平控以及焦化环保限产的政策压力。1-10月粗钢累计产量8.77亿吨，同比增速已回落至-0.7%，焦炭累计产量3.94亿吨，同比增速回落至0.1%，基本持平。四季度下游焦钢生产或在平控政策以及环保发力的背景下限产力度加大，累计焦钢产量增速或将进一步回落。图16：2021M1-10粗钢累计产量同比下降0.7%数据来源：Wind、开源证券研究所图17：2021M1-10焦炭累计产量同比增长0.1%数据来源：Wind、开源证券研究所图18：2021Q3焦化厂开工率有所回落数据来源：Wind、开源证券研究所图19：2021Q3钢厂高炉开工率有所回落 1动力煤：限价重塑煤价中枢，中长期紧平衡或延续23目录CONTENTS2021年前三季度煤炭市场复盘：供需严重失衡，煤价冲高大涨炼焦煤：需求短期承压，供给或持续偏紧4焦炭：供需双弱，煤价下行利好盈利修复5双碳目标下无需悲观，中期煤炭紧供给有望持续6投资建议：三主线布局 2.1政策调控力度加大，保供稳价取得阶段成效2021年下半年以来，由于动力煤供给紧张问题突出，煤价冲高。为保障能源稳定供应，自7月开始保供稳价政策频频出台。从政策重心角度来看，我们以10月19日为分界点将保供稳价分为两个阶段：（1）7-10月：补供给；（2）10月至今：控价格。7-10月保供政策主要以加快产能释放、促进产能核增等供需基本面调控为主在7月以来的保供政策中，对增产具有实质性效力的措施主要包括：•7月，内蒙古鄂尔多斯38处露天煤矿用地手续批复，涉及产能6670万吨；•8月，明确允许联合试运转到期煤矿延期生产1年，涉及产能4350万吨；•8月，内蒙古报批7处露天煤矿永久用地，涉及产能1.2亿吨；•10月，山西省允许前三季度已完成全年产量的煤矿继续生产，对省内98座煤矿进行产能核增，共计核增产能5530万吨；•10月，内蒙古对72座煤矿进行产能核增，共计核增产能9835万吨。10月19日起政策重心转向控价10月19日国家发改委召开能源保供工作机制煤炭专题座谈会，会上提出将以《价格法》规定的一切必要手段对煤炭价格进行干预。其后发改委多次开展产地及港口调研，针对港口及坑口的限价政策频出。在国家发改委引领下，各主产地省市陆续对区域内的煤炭坑口价格落实限价干预，四大下水煤集团也对港口平仓价做出限价承诺。 2.1政策调控力度加大，保供稳价取得阶段成效数据来源：Wind、开源证券研究所保供稳价取得阶段性成效保供方面，伴随增产增供措施不断落地见效，产地端煤炭产能得到快速释放。10月单月煤炭产量3.57亿吨，同比增长4%，环比增长6.9%，创下历史单月产量新高。根据国家发改委数据，截至11月10日，全国煤炭日产量提升至1205万吨，突破1200万吨预期值，电厂存煤达到1.23亿吨，可用天数超过21天。北港存煤达到2400万吨，其中秦皇岛港存煤565万吨，累库效果明显。价格方面，10月至今，动力煤港口现货价格由2500元/吨以上高点快速回落至1100元/吨水平，晋陕蒙产地动力煤坑口价基本限制在1000元/吨以下。总体来看，动力煤紧供给逐渐缓解，煤价在基本面与政策限价压力下合理回归。图20：2021年10月单月煤炭产量同比增长4%数据来源：Wind、开源证券研究所图21：10月至今港口及坑口煤价高位大幅回落（元/吨） 2.2短期动力煤或供需双增，紧供给边际缓解短期展望2021Q4与2022Q1：供需双强，基本面边际宽松但不改紧供给底色需求方面，受拉尼娜现象影响，今冬再迎冷冬，多地提前进入供暖季，耗煤需求即将迎来快速攀升。类比来看，2020年末~2021年初冬季同受拉尼娜现象影响，动力煤在电力行业消费量在2020年10月至2021年1月期间大幅增长，2020年12月单月动力煤消费量相较于同年10月增长6915万吨，增幅达42.7%。同时根据国家电网消息，全国性限电已基本结束，除部分高耗能产业外，工业用电需求恢复，终端补库需求或在整个旺季中持续强势；供给方面，伴随产能核增推进落实，产地将于11-12月加速释放增量，根据国家发改委预测，四季度