海外互联网行业：内容行业，Bilibili估值底部渐现，用户数据超预期增长，长期发展依然稳健

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海外互联网 证券研究报告 2021年11月21日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 杨雨辰 分析师 SAC执业证书编号：S1110521110001 yuchenyang@tfzq.com 内容行业：Bilibili用户数据超预期增长，长期发展依然稳健，建议积极关注 近期，Bilibili发布三季报，叠加发行转债，我们对此点评如下。 Bilibili 3Q21收入、用户增长超预期，毛利小幅承压。 ➢ 财务角度，收入持续超预期，毛利率短期有所承压。3Q21公司实现总收入52.1亿元，超彭博一致预期1%。同比增长61.4%，环比增长15.8%。4Q21公司预计实现收入57-58亿元，同比增长48.4%-51.0%。3Q21毛利率19.6%，同比下降4.0pct，环比下降2.4 pct。 ➢ 运营数据，用户增长超预期，时长创疫情以来新高。3Q21总用户数达2.67亿，YoY+35%，DAU达7210万，时长达88分钟，创1Q20以来新高。月度活跃Up主、每月上传视频量、总互动量分别YoY增加61%、80%、86%，整体社区活跃度较高。 整体商业化短期或有波动，但更建议着眼长期发展 我们预计， Bilibili 4Q21 1）整体收入仍将保持较高增速，其中广告增速同比预计将超100%，游戏收入受联运重磅游戏《哈利波特》、《英雄联盟》手游上线增速将有所恢复，同比有望保持两位数成长；2）毛利环比3Q持平，主要是受游戏上线推迟、以及4Q开始准备跨晚、部分成本提前计入内容成本影响。 我们认为，Bilibili尚处商业化早期，FY20 每MAU对应的非游戏ARPU仅为39元，短期单季度Margin水平受收入结构波动仍会有一定波动。而总体来看，B站各项指标表现依然较为优秀： 1）公司整体用户表现持续向好，时长、活跃度超预期，OTT渠道的开拓表现优秀，短时间内成为排名第二的终端渠道，且TV端数据与现有用户重合度低于20%，带动B站不断“破圈”； 2）广告效率的持续提升，双十一期间，日消耗突破2500万，在预算全平台排名第五，电商转化ROI平台全平台第一。“花火”整合营销的打通为品牌方提供了整合式营销方案，3Q期间品牌复投率保持 75%+，广告投放效率的提升有利于增强投放方信心。 3）B站用户数据增长持续超预期，三年四亿的目标确定性增强，用户数的增长也将带动商业化水平和商业化效率的提升。 我们认为短期商业化波动不影响公司长期价值，公司的核心在于用户增长-内容增长双飞轮效应带来的商业化价值的逐步提升。而B站3Q21用户数、内容数增长优秀，年内陆续上线框下广告等显示出了公司对在扶持创作者获利方面的持续探索，整体发展健康且符合预期。 发行转债实为ESG主题，不影响公司日常经营现金流 公司发行ESG主题转债，用于主要用于“可持续融资框架”下相关项目。市场担忧B站发行转债是否代表公司日常经营现金流不足，我们认为：1）根据公司官网披露“可持续融资框架”，我们认为该转债所融得资金将更多用于绿色建筑、清洁能源、教育、创作者激励等；2）截止2021年9月30日，公司流动资产为298亿，其中现金105亿、定期存款45亿、短期投资94亿，日常经营资金仍然较为充足；3）根据公司财报、公司披露大会员MPU计算，我们认为公司在会员费方面的收入或可覆盖公司在内容方面投入的成本。我们认为该次转债发行与公司日常经营关联度较低。 当前估值处在较低水平。采用SOTP方法测算，考虑到直播业务短期毛利相对较低（我们认为长期有望逐步提高）、大会员业务收入与内容成本基本平齐、电商业务规模较小，悲观情况下电商业务、VAS业务暂不考虑估值，考虑到版号尚未发放，按照21年彭博一致预期，参照可比公司情况（游戏：EA、动视暴雪、网易；游戏：成长期微博、百度、FB等），分别给予游戏业务25%净利润率、15~20倍PE，广告业务17x~20 PS估值，则对应悲观情况下市值在1500~1800亿人民币左右。 投资建议：公司用户数增长稳健，商业化持续加速，LOL S赛等的推行带动公司用户数进一步增长，长期增长依然符合预期，建议关注bilibili。 风险提示：MAU增长速度不及预期；中概股监管政策进一步趋严；数据监管政策进一步趋严；版号持续停发 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com