端游显著超预期，四季度预计游戏表现更佳

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 海外 [Table_StockInfo] 网易-S(09999) 买入 合理估值 208-221 港元 昨收盘 183.1 港元 （维持评级） 互联网 2021年11月17日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 3,455/3,455 总市值/流通(亿港元) 6,326/6,326 上证综指/深圳成指 3,522/14,614 12个月最高/最低(港元) 206.9/116.8 相关研究报告： 《京东健康-06618.HK-深度报告：供应链优势突出的医疗电商平台》 ——2021-11-16 《腾讯控股-00700.HK-财报点评：低于预期的背后：广告拖累收入，核心壁垒及基本盘不变》 ——2021-11-11 《腾讯控股-00700.HK-重大事件快评：腾讯三季度前瞻：重磅产品上线推迟料增速放缓，四季度有望提振》 ——2021-11-04 《快手-1024.HK-快手三季度前瞻：运营及财务有望超预期，关注组织架构调整带来的变化》 ——2021-11-04 《2021年11月港股投资策略：逢低吸纳核心资产》 ——2021-11-02 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxueh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 证券分析师：谢琦 电话： 021-60933157 E-MAIL： xieqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080008 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 海外公司财报点评 端游显著超预期，四季度预计游戏表现更佳  财报总览：收入超预期，经营利润同比增长32% 2021Q3，网易实现收入221.9亿元，同比增长18.9%，超出彭博一致预期4.5%。经营利润37.8亿元，同比增长32%。调整后归母净利润38.6亿元，基本符合彭博一致预期；调整后归母净利率17.4%。  网络游戏：两大新品表现亮眼，四季度预计更佳 在线游戏业务收入为159亿元，同比增长15%，超出彭博一致预期4%。其中，手游收入110亿元，同比增长9%，略低于彭博一致预期。PC端游收入49亿元，同比增长29%，超出彭博一致预期18%。我们测算，本季度网易游戏流水同比增速约为22%，大幅跑赢行业增速。  创新业务：网易云音乐毛利率转正 创新及其他业务营收为49亿元，同比增长26%。毛利率为15.6%，同比下降1.3pct，主要由于网易CC直播平台及其他服务毛利的下降。网易云音乐实现营收19.2亿元，同比增长38%；毛利率为1.7%，由负转正，主要因高毛利的直播业务收入占比提升，以及版权成本控制。  投资建议：继续维持“买入”评级 我们延续此前判断，网易头部老游戏大概率持续稳健，目前处于头部产品的流水释放周期，预计四季度表现更佳：《哈利波特》手游贯穿整个季度，《永劫无间》表现持续向好。我们维持净利润预期，预计2021-2023年调整后净利润分别为183/208/246亿元，维持目标价208-221港币，相对当前估值空间为14%-21%，继续维持“买入”评级。  风险提示 游戏市场竞争激烈的风险；政策风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球疫情的系统性风险等。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 73,667.1 86,926.0 103,109.2 121,629.3 142,259.6 (+/-%) 24.4% 18.0% 18.6% 18.0% 17.0% 调整后净利润(百万元) 14,706.0 18,256.0 20,807.0 24,607.0 25,841.4 (+/-%) -6.1% 12.4% 25.9% 18.3% 5.0% 摊薄每股收益(元) 4.26 4.78 6.02 7.12 7.5 EBIT Margin 20.9% 20.6% 22.2% 22.3% 19.5% 净资产收益率(ROE) 14.7% 15.0% 16.7% 17.3% 15.7% 市盈率(PE) 28.2 25.1 20.0 16.9 19.3 EV/EBITDA 30.5 26.0 21.2 18.3 18.1 市净率(PB) 6.09 5.40 4.73 4.11 3.63 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5N/20J/21M/21M/21J/21S/21恒生指数网易-S 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 财报总览：《永劫无间》端游带动收入超预期 2021Q3，网易实现收入221.9亿元，同比增长18.9%，超出彭博一致预期4.5%（一致预期为212.4亿元）。经营利润37.8亿元，同比增长32%。调整后归母净利润38.6亿元，基本符合彭博一致预期；调整后归母净利率17.4%，同比和环比分别下降2.3pct和3.2pct，主要因投资收益和所得税的波动影响。 图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司调整后归属母公司净利润及净利率（亿元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 收入结构来看，2021Q3，在线游戏、创新及其他、有道收入分别为159.0亿元、49.0亿元、13.9亿元，同比增长15%、30%、55%。收入结构方面，有道是网易体内增速最高的业务，本季度占收入比重为6.3%，环比下降0.1pct。游戏收入占比为71.6%，环比上升0.9pct，仍是股价的核心驱动力。创新及其他业务收入占比为22.1%，环比下降0.8pct。 综合毛利率为53.2%，环比下降1.3pct，主要系游戏及创新业务毛利率环比下降。其中，网络游戏的毛利率为64.5%，同比提升0.9pct，环比下降1.6pct，主要受手游和端游收入占比、自研和代理游戏收入占比的变动而小幅波动。有道毛利率达56.6%，同比提升10.7pct，主要系规模效应增强以及教师薪酬结构的优化；环比提升4.3pct，受季节性影响。创新及其他业务毛利率为15.6%，同比下降1.3pct，环比下降3.7pct，主要由于网易CC直播平台及其他服务毛0%5%10%15%20%25%30%050100150200250收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060Non-GAAP归母净利润归母净利率图3：公司收入构成趋势 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21在线游戏收入创新业务收入有道收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 利的下降。 综合费率36.2%，同比下降1.4pct，环比持平。其中，销售费率为14.1%，同比和环比分别提升4.3pct和0.6pct，主要因游戏和创新业务的市场推广投入增加，部分被有道销售费用减少抵消。管理费率为5.1%，同比和环比分别上升0.9pct和0.2pct。研发费率为16.9%，同比和环比分别提升2.0pct和0.4pct，主要因研发投入加大。 图4：公司各项业务毛利率 图5：公司各项期间费率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 在线游戏：两大新品表现亮眼，四季度预计更佳 本季度在线游戏业务收入为159 亿元，同比增长15%，超出彭博一致预期4%（一致预期为153亿元）。其中，手游收入110亿元，同比增长9%，略低于彭博一致预期。PC端游收入49亿元，同比增长29%，超出彭博一致预期18%。我们测算，本季度网易游戏流水同比增速约为22%，大幅高于行业增速。 图6：网易在线游戏收入（亿元，%） 图7：网易手游收入及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%游戏收入毛利率有道毛利率创新业务毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%销售费率管理费率研发费率0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180在线游戏收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120手游收入YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图8：网易PC端游收入及增速（亿元，%） 图9：网易游戏流水及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所测算 三季度两大新游表现亮眼。《永劫无间》于8月在全球上线后登顶Steam销量榜首，并连续多周保持畅销前五。11月10日，根据公司公告，《永劫无间》全球销量已经突破600万份，创下了国产买断制游戏销量的新纪录。《哈利波特：魔法觉醒》于9月上线后，连续多日位居中国iOS畅销榜和下载榜榜首。 图10：《永劫无间》全球销量突破600万份 图11：《哈利波特：魔法觉醒》iOS免费榜和畅销榜排名 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：七麦数据、国信证券经济研究所整理 进入大产品流水的释放周期，业绩高景气有望维持。《永劫无间》于双11期间开启七折特惠，steam在线人数大幅提升；此外，《永劫无间》结合了本体买断+外观内购，付费模式具备可持续性。《哈利波特：魔法觉醒》热度持续，截至11月16日仍然位居畅销榜第8。头部产品《梦幻西游》《大话西游》系列稳健，后续pipeline依旧强劲，《暗黑破坏神：不朽》和《哈利波特：魔法觉醒（海外）》预计将于明年上线。未来季度的业绩仍有望维持高景气度。 有道：净亏损大幅减少，学科类培训业务预计于年底完成处置 2021Q3，有道实现收入13.9亿元，同比增长55%，主要由学习服务和产品业务所驱动，四大核心支柱（学习产品、职业教育、STEAM课程和教育数字化解决方案）势头强劲。订单金额同比减少34%至6.3亿元。Non-GAAP下归属公-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060PC端游收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180200游戏流水YoY05101520253035免费畅销 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 司普通股东的净亏损为1.01亿元，同比减少88%；净亏损率为7.3%，同比下降89.3pct。净亏损大幅减少，主要因销售费用减少。本季度销售费率为47%，同比下降81pct，环比下降28pct。 根据公司公告，为遵循相关监管要求，有道计划处置其中国义务教育阶段的学科类课外培训业务。目前这项交易预计将在2021年底完成。 图12：有道收入及增速（百万元，%） 图13：有道收入占公司总收入比重 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图14：有道净亏损情况（百万元，%）