半导体行业研究：美光点燃存储芯片需求及价格暴跌的第一把火？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 樊志远 范彬泰 分析师 SAC执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 联系人 fanbintai＠gjzq.com.cn 美光点燃存储芯片需求及价格暴跌的第一把火？ 点评总结：  继我们于今年9月份点评 “存储器芯片下行趋势已定，这次有多糟呢？“以来，叠加英特尔14纳米x86 CPU 短缺、客户清理内, 闪存（DRAM/NAND）库存、虚拟货币崩跌和苹果于11月初下修其iPhone智能手机产业链订单近30%等不利影响，美光预期第一季度销售环比衰退20-28%及同比衰退14-22%而远低于市场预期的8%环比衰退及0%同比衰退, 而营业利润率将从4Q18的48%，大幅下跌至1Q19的36-40%。  因为需求及价格暴跌，美光下调其资本支出从105亿美元到90-95亿美元，并且下砍2019年的DRAM需求同比位元增长(bit growth)从20%到15%，NAND需求同比位元增长从40%到35%。我们的预估未来三个季度，每个季度内存DRAM环比位元价格（bit price）将下跌5-10%，每个季度闪存NAND环比位元价格（bit price）将下跌10-15%，美光及其他大厂营业利润率将下探20%以下。  虽然存储器价格下行趋势确立，但我们预估此次下行趋势持续时间应不超过12个月（从2019年一月起算）。英特尔14纳米x86 CPU 短缺状况应会于明年下半年舒缓，10纳米x86 CPU应于明年下半年量产， AMD 7纳米x86 CPU, 高通7纳米智慧手机芯片问世，5G手机，云端的人工智能服务器需求都将对存储芯片产生正面影响。但此下行趋势对明年即将量产的中国主流存储芯片大厂长江存储, 合肥长鑫的短期获利前景是雪上加霜，但2019年15%的全球DRAM同比位元增长及35%的NAND同比位元需求增长率加上即将量产的长江存储及合肥长鑫的内/闪存的位元新增，对于成本加成法的存储芯片封测厂太极实业（增加封装芯片数量及测试时间）还是相对有利。  投资建议  中国大陆重点关注公司：长江存储，合肥长鑫，太极实业  全球重点关注公司：SK 海力士，美光 风险提示：  虽然我们预估此次存储器芯片产业下行趋势应不超过12个月（从2019年一月起算），相关厂商不至于步入亏损，但我们不能排除下行趋势中所引发的全面清库存的动作，所可能引发远高于市场预期的价格崩跌, 及半导体制程工艺演进因价格崩跌而加速产出，造成远高于市场预期的存储器芯片供给。 证券研究报告 2018年12月20日 创新技术与企业服务研究中心 半导体行业研究 增持 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 【点评】  美光点燃第一把下行周期之火：美光预期明年第一季度销售环比衰退20-28%，同比衰退14-22%（低于第四季度的16%同比成长），低于市场预期近17-18%的差异。加上美光预期50-53%毛利率，36-40％营业利润率，33-34%的净利率都远低于市场预期的55%毛利率，45％营业利润率，39%的净利率，并且远低于今年四季度的58%毛利率，48％营业利润率，42%的净利率。虽然需求不振，美光又不想降低产能利用率来伤害毛利率，因此美光预期库存月数会从4Q18新高的3.5个月继续攀高，但若存储芯片价格大幅下滑至全包成本价或现金成本价的程度，美光将面对庞大的库存跌价损失。  三星，海力士，东芝将无法置身事外：因为需求及价格暴跌，美光下调其2019年资本支出从105亿美元到90-95亿美元，并且下砍2019年的DRAM同比位元需求增长(bit growth)从20%到15%，NAND同比位元需求增长从40%到35%。我们的预估未来三个季度，每个季度内存DRAM位元价格（bit price）环比将下跌5-10%，每个季度闪存NAND位元价格（bit price）环比将下跌10-15%，美光营业利润率预估将下探20%以下。而美光对存储芯片产业前景的修正，三星，海力士，东芝，华邦，南亚，旺宏，兆易创新及其产业/证券分析师将无法置身事外而必须陆续下修其市场预测。 图表1：季度营业利润率，自由现金流量销售比，及营收同比增长表 来源：公司公告，国金证券研究所  对中国大陆存储芯片产业的影响？虽然主流DRAM和3D NAND的下跌对NOR，SLC (Single-Level Cell, 单层单元闪存) 及NAND都会造成不良的影响，但只要这次下行趋势持续不超过12个月（从2019年一月起算），主流存储芯片大厂应不至于步入亏损，因此我们不预期主流存储芯片大厂会将大量产能转入利基型NOR和SLC NAND闪存市场而造成其价格崩跌。目前我们维持之前的预估，NOR和SLC NAND闪存领导厂商旺宏，华邦，兆易创新，武汉新芯将持续把产品从价格及获利下行的中、低密度NOR转为价格及获利较好的高密度NOR和SLC NAND。此下行趋势对明年即将量产的中国主流存储器芯片大厂长江存储, 合肥长鑫的获利前景是雪上加霜，但2019年15%的全球DRAM同比位元需求增长及35%的全球NAND同比位元需求增长率加上即将量产的长江存储及合肥长鑫内/闪存的位元增长，对于成本加成法的存储芯片封测厂太极实业（增加封装芯片数量及测试时间）还是相对有利。 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：全球存储芯片厂在中国扩厂预估（每月千片12英寸wafers晶圆制造产能） 来源：DRAMeXchange，国金证券研究所  投资建议 中国大陆重点关注公司：长江存储，合肥长鑫，太极实业 全球重点关注公司：SK 海力士，美光  风险提示： 虽然我们预估此次存储器芯片产业下行趋势持续时间应不超过12个月（从2019年一月起算），相关厂商不至于步入亏损，但我们不能排除下行趋势中所引发的全面清库存的动作，进而可能引发远高于市场预期的价格崩跌及半导体制程工艺演进因价格崩跌而加速产出，造成远高于市场预期的存储器芯片供给。 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上； 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%； 中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 行业点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH