2020年全球经济和市场展望复苏之年2019 年 11 月 18 日本出版物由麦格理的销售和交易人员编写，并非麦格理研究部的产品。经济学家/战略家麦格理证券（澳大利亚）有限公司里克·德弗瑞尔 61 2 8232 4307 ric.deverell@macquarie.com随着 2019 年接近尾声，市场正在为经济复苏定价，美国股市创下新高，长期收益率远高于近期低点。值得注意的是，尽管有证据表明全球 GDP 增长仍在放缓，尽管制造业出现了一些试探性的“绿芽”，但这种乐观情绪已经爆发。在短期内，去年的经验表明，2019 年 9 月的关税上调将继续拖累经济增长。随着谈判趋于高潮，贸易紧张局势可能再次出现，这可能会导致风险资产在一段时间内承受压力。然而，展望 2020 年，我们预计经济将温和但基础广泛复苏，这将反过来支持全球风险偏好的实质性改善，随着对衰退的担忧消退，股市、收益率和工业大宗商品均走高。在这个世界上，美元可能会逐渐通缩，支持预期的新兴市场复苏。虽然目前反弹多于预测，但我们认为，贸易“休战”、中美政策刺激、市场情绪普遍好转以及库存周期正常，足以带来当前的“放缓”。恐慌”结束——注意到第四季度的增长似乎接近 2012 年和 2015 年迷你周期的低点。不幸的是，这种前景是基于备受期待的中美贸易“休战”的到来。虽然我们认为达成协议是有可能的，但鉴于美国总统大选年压倒一切的政治要求，这远非确定。鉴于全球经济增长目前正接近停滞速度，进一步升级可能会使经济衰退的讨论重新回到舞台中央。Macquarie 的销售和交易人员不是独立的，因此，此处的信息可能存在某些利益冲突，并且可能在发布之前与其他方共享。注意：在引用麦格理研究的范围内，它被标识为这样，相关的免责声明包含在已发表的研究报告中。请参阅重要披露 www.macquarie.com/salesandtradingdisclaimer。 2020年全球经济和市场展望2019 年 11 月 18 日2海登斯基林特许金融分析师 61 2 8232 2623 hayden.skilling@macquarie.com麦格理期货美国有限责任公司蒂埃里威兹曼 1 212 231 2082 thierry.wizman@macquarie.com麦格理资本（欧洲）有限公司汤姆·普莱斯艾米尔戴利+44 20 3037 2849+44 20 3037 4802作者麦格理证券（澳大利亚）有限公司内容里克·德弗瑞尔+61 2 8232 4307执行摘要：2020，复苏之年3贾斯汀法博+61 2 8232 0696专题论文8英国脱欧：现状 172020 年美国总统和国会选举 19贸易分化是否导致亚洲投资分化？ 28市场外表31全球利率展望：2020 年上行，但结构性仍处于低位 32外汇展望：美元峰值已到来 36麦格理资本有限公司拉里胡博士+852吴仪+852 3922 3796新西兰：近期下行75赵琳+86 21 2412 9035预测表78旋律董+86 21 2412 9085经济和市场预测79商品价格预测81麦格理银行新加坡分行加雷斯·贝瑞+65 6601 0348麦格理银行有限公司香港分行庄翠乐+852 3922 2113薇薇安·劳埃德+44 20 3037 4530石油和天然气前景：一切都在关注需求38Jim Lennon，高级商品顾问+44 20 3037 4271塞拉菲诺卡波费里 44 20 3037 2517 serafino.capoferri@macquarie.com马库斯加维+44金属和大宗商品展望：工业看跌 43股票展望：牛市持续 47个别国家经济展望49美国：由于贸易风险减弱，年中情况有所改善50加拿大麦格理资本市场加拿大：未来增长放缓有限公司54大卫·道尔特许金融分析师+13663中国：在变得更好之前变得更糟58尼尔·尚卡+1 416 607 5055欧元区：温和复苏，但 2017 年不会重演62日本：通胀目标难以实现65贸易战：现状9应对下一次经济衰退：政策选择13印度：支持逐步复苏的刺激措施68澳大利亚：最温和的转折点71 2020年全球经济和市场展望2019 年 11 月 18 日3里克·德弗瑞尔+61 2 8232 4307海登斯基林，CFA+61 2 8232 2623执行摘要：2020，复苏之年站在十字路口2019年是最“危险的一年”，中美贸易和技术冲突从未远离头条。新关税对全球贸易和工业生产产生了重大影响，相关的不确定性也给商业投资带来压力，目前主要经济体的商业投资正在小幅下降。然而，相比之下，到目前为止，消费仍保持相对弹性。将不同的趋势放在一起，在我们进行印刷时，全球 GDP 增长似乎仍在放缓，第四季度的增长率可能略低于 2%，低于第三季度的 2¼%，接近所见区间的底部在过去的 10 年里。这一点，再加上美联储临近预报模型估计美国第四季度增长势头放缓至略低于 1% 的事实，表明未来三个月将至关重要，任何进一步恶化都可能使对衰退的担忧重新成为焦点阶段。图1 全球GDP增速持续放缓至Q4图 2 然而，工业领域出现了早期的“绿芽”%全球增长和采购经理人指数6543210-100020406081012141618指数6260585654525048464442%全球知识产权增长和采购经理人指数6543210-11213141516171819指数56555453525150494847资料来源：IHS Markit、Macquarie 宏观策略 资料来源：IHS Markit、Macquarie、Macquarie 宏观策略与一段时间以来的情况一样，最大的“已知未知”是贸易战的路径。随着增长接近停滞速度，任何进一步升级都可能使前景变得更加黯淡。值得庆幸的是，我们预计很快就会达成“第一阶段”协议。尽管该交易的细节仍在制定中（参见贸易战：进展情况），但至少应排除近期内进一步升级的可能性，并看到目前计划于 12 月进行的关税增加暂停。图 3 过去 100 年只有四位总统未能连任，经济疲软是关键摇摆因素美国总统选举和经济衰退140120100806040200-20选举年资料来源：NBER、美国国家档案馆、麦格理宏观战略年末 GDP 增长率 (LHS)综合 PMI，季度平均值* (RHS)* 2019 年第四季度观察假设 PMI 保持在 10 月份的水平。工业生产增长 th，年终增长 th (LHS)另类全球制造业采购经理人指数* (RHS)Markit 全球制造业采购经理人指数（RHS）*另类采购经理人指数分别使用美国和中国的 ISM 和 NBS 采购经理人指数。* -10 表示选举发生在经济衰退期间其他Sitting president re-elected现任总统未连任选举时经济衰退以来的几个月* 2020年全球经济和市场展望2019 年 11 月 18 日4全球 GDP 增长 th（年终，RHS）央行收紧发达经济体中央银行在 6 个月内收紧政策的净份额 (LHS) 尽管围绕贸易谈判的风险仍然很大——11 月 12 日，特朗普总统指出，如果无法达成协议，关税将“大幅提高”——但美国达成交易的动机是明确的。 在过去的 100 年中，只有四位现任总统未能获得第二个任期（布什 92 年、卡特 80 年、福特 76 年、胡佛 32 年），每一次都是经济疲软。如果确实达成贸易协议，我们认为增长拐点将很快到来，当前周期可能会以与前两次“放缓恐慌”相似的速度在第四季度触底。什么将推动复苏？在某种程度上，我们的预测是根据今年年初的经验得出的，当时 2018 年 9 月关税的影响被证明是暂时的。 虽然 2018 年 9 月的关税对 2018 年第四季度的贸易和工业生产产生了较大的负面影响，但到 2019 年 2 月（五个月后）工业生产开始再次增长。同样，2019 年上半年的 GDP 增长（2¾% 萨尔）略强于 2018 年下半年（2¼% 萨尔）。 增长继续反弹，直到 5 月实施新关税。 我们预计这一过程将在今年重演。 5 月关税导致第三季度工业生产增长放缓，9 月关税上调可能对第四季度的贸易和工业生产构成压力。但如果没有再次上调关税，我们怀疑对增长的冲击将在第一季度开始消退。 请注意，虽然备受关注的制造业 PMI 已开始显示出转折点的迹象，但这在很大程度上似乎是由于这些调查反映了公司对生产 y/y 变化的估计（企业和股票的方式）分析师考虑数据），而不是每月的、经季节性调整的变化（经济学家喜欢的思考方式）。 由于 9 月关税的影响，我们预计第四季度的硬性环比增长数据将疲软。例如，10 月份中国工业生产增长 0.17%——这是自该系列首次发布以来的第二弱增长——而美国知识产权增长为 -0.8%。但鉴于 y/y 比较与去年相比非常疲弱的数字（11 月为 -0.4%，12 月为 -0.1%），调查可能会出现意外上行。图 4 中央银行最近一直在减息费率...%中央银行和全球 GDP生长%1006806054042003-20-402-601-80-10000507091113151719图 5 ...美国 30 年期抵押贷款利率从高峰到低谷下降了 150 个基点%美国 30 年期抵押贷款利率5.55.04.54.03.53.010111213141516171819资料来源：国际货币基金组织、Macquarie 宏观策略 资料来源：Macquarie 宏观策略 2020年全球经济和市场展望2019 年 11 月 18 日59 夸脱6 夸脱10 夸脱年终 GDP 增长率 (LHS)季度 GDP 增长 th (LHS)年终知识产权增长率 (RHS)预期的反弹也将得到政策刺激的支持。 美国的货币状况在过去 12 个月大幅放松——去年这个时候，美联储仍在加息，但今年正在放松，联邦基金利率在最近几个月下降了 75 个基点。 值得注意的是，长期利率大幅下降，美国 30 年期抵押贷款利率从 2018 年底的峰值下降了 150 个基点。 其他央行也加入了宽松周期，最近几个月大多数央行都在降息。 尽管迄今为止中国的刺激措施有限，但随着 GDP 增长率降至 6% 以下，我们预计政策制定者将在明年初加大力度稳定经济。图 6 全球经济增长可能在明年初触底......全球 GDP 和知识产权季度、年终增长%5.0104.584.063.53.042.522.001.5-21.00.5-40.0-61011121314151617181920图 7 ...随着关税的影响开始消退 –实际上是 2019 年上半年的重复全球知识产权增长*3m/3m 年化76543210-1-2-3Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20资料来源：国际货币基金组织、Macquarie 宏观策略 资料来源：Macquarie 宏观策略最近金融市场情绪的改善也应该有所帮助，通过可能支持活动的投资决策反馈到实体经济中。图 8 美联储“看跌”正在发挥作用，与股市2020 年复苏的定价图 9 债券市场也变得更加乐观，美国 10 年期收益率从低谷上升约 40 个基点%2520151050-5-10-15-20-25美国股票价格和降息周期标准普尔 500 指数相对于首次降息时的水平-12 -10 -8-6-4-20246810 12首次降息前/后数月%美国债券收益率和制造业 ISM4.03.53.02.52.01.51.010111213141516171819指数64626058565452504846资料来源：Macquarie 宏观策略 资料来源：Macquarie 宏观策略经济衰退前未降息的中位数当前的降息时的中位数经济衰退之前已实施关税预定关税关税后放缓后续恢复工业的生产*虚线 IP 线表示以未实施预定关税为条件的预测。槽入J0一月 20210 年期政府债券收益率 (LHS)制造业 ISM (RHS)%% 2020年全球经济和市场展望2019 年