中国机场行业报告China Airports Initiate coverage: A clear runway to higher returns

作者：David Wu (S1700518110001)股票研究报告运输与物流2019 年 11 月 www.research.hsbc.com中国机场启动覆盖：一条通往更高回报的清晰跑道我们看到中国最大的机场提供更高的投资回报，因为它们更多地关注国际航班并让乘客花费更多飞机和乘客服务费用的上涨、免税销售额的快速增长以及资产利用率的提高是三个主要的盈利驱动因素我们在买入时启动对 SIA 和 XIAC 的覆盖，在持有时启动对 GBIAC 和 SACL 的覆盖。我们更喜欢新航披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。 股票●机场 2019 年 11 月1为什么要阅读这份报告？我们看到中国最大的机场提供更高的投资回报，因为它们更多地关注国际航班并让乘客花费更多飞机和乘客服务费用的上涨、免税销售的快速增长以及资产利用率的提高是三个主要的盈利驱动因素我们在买入时启动对 SIA 和 XIAC 的覆盖，在持有时启动对 GBIAC 和 SACL 的覆盖；我们更喜欢新航中国的机场是世界上最大的机场之一，每年处理超过 10 亿人次的旅客旅行。北京刚刚开通的大兴机场是有史以来建造成本最高的机场，计划每年处理 1 亿人次的旅客旅行。虽然这些数字令人印象深刻，但旅客人数只会继续增加，但与国际同行相比，中国领先的上市机场在一个关键领域落后：盈利能力。在这份报告中，我们深入探讨了真正推动利润的因素，以及为什么我们相信未来会出现盈利上升周期。乍一看，由于所有大型机场都由国有企业建造和运营，并且只有一小部分天空供民用，这限制了跑道的使用，因此它看起来具有挑战性。但事实上，这些与政府的密切联系为机场在其运营所在的当地提供了支持，同时正在推出一系列有利于市场的改革，以提高盈利能力和回报。对于上海国际机场 (SIA) 和广州白云国际机场 (GBIAC)，按客运量计算，全国第二和第三大机场，免税业务的快速增长是最大的盈利驱动因素。香水和高端化妆品在中国游客中尤其受欢迎，这是免税店最大的销售类别，我们预计到 2025 年，免税销售额将占一级机场利润的五分之四。但对于深圳机场（SACL）和厦门机场（XIAC）来说，他们正在提高向航空公司收取的起降费用，同时也鼓励更大的飞机和更多的国际旅客，因为它们都更有利可图。除此之外，中国各地正在建设和开放的新跑道和航站楼正在缓解瓶颈并增加乘客数量。在本报告的其他地方：我们分析了更高的投资回报将如何提高一级机场的长期价值我们展示了为什么中国消费者在中国的机场免税店消费更多为什么机场已经提供高派息率和股息率，净利润率和 ROE 均高于 A 股平均水平并接近消费领域我们发起新航购买，因为它是中国最国际化和最赚钱的机场，并且还启动了厦航鉴于其市盈率远低于同行和历史平均水平，因此买入。我们 股票●机场 2019 年 11 月2在两者上启动GBIAC和SACL尽管它们正在强劲增长，但它们对我们的目标价格的上行空间有限。 股票●机场 2019 年 11 月3内容CH)32CH)50 股票●机场 2019 年 11 月4事实与数据610m2018年处理的旅客235个民用机场截至 2018 年59%的 2018 年行业总利润来自六个上市机场11%2016-2018年一级机场平均ROE29%2016-2018年一级机场平均净利润率22%2016-2018年一级机场平均CROIC295亿元人民币国内机场免税市场规模，截至 2018 年2025年一级机场免税业务的预期收益贡献81%2018-2025年一级机场免税商品销售复合年增长率18%中国70%的中小机场处于亏损状态。较大的机场是该行业利润的主要贡献者。中国机场免税业增长迅速，2018年同比增长26% 股票●机场 2019 年 11 月5大机场飞得高每年超过 50 亿人次。一个计划建造八条跑道的机场。一些世界上最便宜的免税价格。与中国的许多行业一样，中国的机场也有一些令人眼花缭乱的统计数据。但很容易忽视大型上市机场真正的利润驱动因素是什么，而这正是本报告的重点。简而言之，由于国际旅客人数增加、免税化妆品支出增加以及起飞和着陆费用增加等广泛的积极因素，我们看到未来的收益上升周期。中国航空业在过去三十年快速发展，按 2018 年的旅客吞吐量计算，中国现已成为世界第二大市场。这个幅员辽阔的国家现在拥有 235 个机场，而 1978 年只有 78 个，其中 37 个每年处理超过 1000 万名乘客。全球客运量排名前 50 的机场中有 8 个在中国大陆1.正如我们在本报告中显示的那样，机场现在不仅仅是一个搭便车的地方，因为它们本身正在成为购物目的地，尤其是免税购物。其次，虽然中国有很多中小型机场，但其中大部分都处于亏损状态，而规模最大的机场是最赚钱的，也是本报告的重点。 2018年，上海、北京、广州、深圳、厦门、海口六家上市机场合计贡献了行业总收入的32%和利润总额的59%。对于一级机场（位于一级城市的机场），虽然客运量稳步增长，但真正令人兴奋的收入驱动因素是旅客支出增加以及土地、建筑物和设备更好的货币化。我们看到机场提高了航空费用，如着陆和停车费，以与国际同行保持一致，并采取更多的市场定价政策。对于像新航这样的机场，最大的增长应该来自其转向处理更多国际旅客和更高的免税支出。总的来说，我们看到一级机场的收益和投资回报目前处于上升周期也就不足为奇了。1 该措施不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾。 股票●机场 2019 年 11 月6图 1. 六个上市机场贡献了占行业总利润的近60%100%图 2. 六个上市机场贡献了占行业总收入的近 30%100%80%60%40%20%0%2014201520162017 201880%60%40%20%0%20142015201620172018SIA BCIA GBIAC SACL XIAC Regal Group 其他SIA BCIA GBIAC SACL XIAC Regal Group 其他资料来源：中国民航总局、公司数据、汇丰前海证券资料来源：中国民航总局、公司数据、汇丰前海证券图表 3. 可比估值公司名股票代码咖喱关闭价钱ADTV 市值 聚乙烯 铅鱼子（%）每股收益股息（10 月 30 日）USDm 十亿美元 19e 20e 21e19e 20e 21e19e 20e 21e复合年增长率 (%) 收益率 (%)19-21 日 19 日中国新航*600009CH人民币 77.68 126.4 21.2 27.3 24.3 21.5 4.7 4.1 3.7 18 18 18 18 1GBIAC *600004 CH人民币18.5037.05.4 46.8 34.6 27.02.42.32.157881SACL *000089 CH人民币9.7128.42.8 29.7 27.2 27.91.61.61.566621厦门*600897 CH人民币21.113.10.9 11.8 11.2 10.71.61.51.414141454BCIA694 香港港元7.3311.04.2 13.0 17.8 21.91.21.11.1965-223富豪集团357 香港港元5.190.13.14.24.06.30.40.60.5910914-欧洲法兰克福机场集团 FRAGR欧元 74.8 8.3 7.7 16.2 14.9 14.6 1.5 1.5 1.4 10 10 10 0 3巴黎机场集团 ADP FP欧元170.88.518.8 28.2 25.6 23.63.23.02.912131352亚洲泰国的机场结核病泰铢78.853.837.2 43.2 39.7 29.17.26.76.0171722151马来西亚机场控股有限公司MAHB MK马币7.915.13.1 23.8 20.0 18.31.51.41.378822注：截至 2019 年 10 月 30 日的收盘价BCIA、泰国机场和马来西亚机场控股有限公司由 Parash Jain 负责 (parashjain@hsbc.com.hk) 资料来源：彭博对于所有其他股票，汇丰前海证券估计（* 对于我们的四只涵盖股票）投资者青睐的中国顶级机场中国的两个一级上市机场——新航和GBIAC——近年来表现良好，得到了市场，尤其是海外投资者的回报。过去两年，新航的外资持股比例一直保持在30%-40%的高位，而新航和GBIAC在2014年1月至2019年8月的回报率分别为559%和344%。 股票●机场 2019 年 11 月7图 4. 海外投资者持有中国部分一级机场的大量股份40%35%30%25%20%15%10%5%0%图 5. 中国一级机场的回报远高于沪深 300（2014 年 1 月-2019 年 8 月）600%400%200%0%Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19-200%Jan-17 Jun-17 Nov-17 Apr-18 Sep-18 Feb-19 Jul-19 新航GBIACSACLSIA GBIAC SACL厦航厦航沪深300指数资料来源：Wind、汇丰前海证券资料来源：Wind、汇丰前海证券我们认为，一级机场受到投资者青睐的原因有以下四个：人均旅行次数是航空业的一项关键指标，远低于国际同行，中国仅为 0.4，而欧洲和美国为 2。空客预计，2017-2027 年中国国内航线的 RPK（收入客公里）复合年增长率为 7.3%，国际航线的复合年增长率更高，表明机场行业未来将长期可持续增长。在中国，主要机场由国有企业建设和运营，一级机场具有天然的区域垄断地位。考虑到客流量大和利用率高，一级机场具有强大的规模经济，并有能力提高旅客消费，这将提高其利润率和净资产收益率。对于一级机场而言，其不断变化的商业模式有助于产生优越的现金流，其CROIC（调整后自由现金流/投资资本）远高于A股平均水平，接近消费领域。机场通常提供更高的派息率和股息收益率。图 6. 机场净利润率和 ROE 均高于 A 股平均水平，接近消费领域（2018 年）50%40%30%20%10%0%净利利润鱼子资料来源：公司数据、Wind、汇丰前海证券40% 35%30%27%16% 19%23%19%14% 15% 7%10%5%8% 8%7%3% 3%2% 2% 0% 0%新航厦航GBIACSACLA股白酒和烈酒调味品电半导体电脑设备电信设备 股票●机场 2019 年 11 月8 图 7. 机场 CROIC 高于 A 股平均水平，接近消费领域（2009-2018 年平均水平）70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司数据、Wind、汇丰前海证券中国一级机场盈利能力显着上升在客运量方面，中国的一级机场与国际同行处理量相同，但在利润方面落后，意味着它们具有显着的上升空间。图表 8. 2018 年全球一级机场旅客吞吐量（m）图表 9. 全球一级机场的盈利能力（2018 年）12010080604020060%50% 40%30%20%10%0%160014001200 1000800600 400 2000净利润率 净利润（USDm，右轴）资料来源：公司数据、汇丰前海证券资料来源：公司数据、汇丰前海证券未来，中国一级机场的盈利增长和盈利能力的提升，很大程度上取决于免税店、广告等非航空业务的发展。对于新航和 GBIAC 来说，高利润的免税业务应该是主要的增长动力。目前，受高档化妆品销售、免税政策支持以及中国消费者越来越多地在中国机场而非海外机场购买免税商品的推动，中国一级机场免税业务处于高速增长期。 .60%30%29%29%13%16%8%12%10%12% 4%希思罗机场 7 强香港八强汉城前 16 名新加坡 19 强北京前 2 名浦东前9广州 13 强深圳前 32 名新航厦航GBIACSACLA股白酒和烈酒调味品希思罗香港电汉城新加坡半导体北京电脑设