凯众股份（603037）公司动态点评 2021年10月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（维持） 报告日期：2021年10月29日 目前股价 16.93 总市值（亿元） 17.76 流通市值（亿元） 17.76 总股本（万股） 10,490 流通股本（万股） 10,490 12个月最高/最低 17.81/14.64 分析师：于夕朦 S1070520030003 ☎ 010-88366060-8831  yuximeng@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欢 S1070120050021 ☎ 021-31829851  liuhuan@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<紧随汽车电动化步伐，未来业绩可期>> 2021-10-13 <<受益于新产品新车型放量，20年业绩大概率触底回升>> 2020-04-27 <<聚氨酯减震材料专家，受益于电动化轻量化和消费升级，进军汽车电子新领域>> 2020-03-03 营收表现好于车市，利润端仍然承压 ——凯众股份（603037）2021年三季报点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 494 494 523 602 679 (+/-%) -10.1% 0.1% 4.8% 14.9% 13.0% 归母净利润（百万元） 81 83 95 113 134 (+/-%) -36.2% 2.1% 15.4% 18.7% 18.0% 摊薄EPS（元/股） 0.77 0.79 0.91 1.08 1.27 PE 23.1 22.6 19.6 16.5 14.0 资料来源：长城证券研究院 ◼ 事件：公司发布2021年第三季度报告，2021年前三季度公司实现营收3.76亿元，同比+13.58%；归母净利润0.66亿元，同比+32.36%。其中21Q3实现营收1.25亿元，同比-2.46%；归母净利润0.21亿元，同比-10.60%。 ◼ 对此我们点评如下： ◼ 收入端：21Q3实现营收1.25亿元，同比-2.46%，环比+2.19%。公司三季度实现营收1.25亿元，同比-2.46%，环比+2.19%。远高于国内乘用车产量增速（三季度国内狭义乘用车市场销量达473万辆，同比-12.0%），主要原因公司塑料踏板业务新订单的陆续投产和公司在新能源车方面的订单占比较大，受益于新能源车销量的逆势增长（三季度国内新能源狭义乘用车销量80.6万辆，同比增长180.8%）。 ◼ 毛利率:21Q3毛利率略有下降，同比-1.40pct至37.97%。21Q3毛利率为37.97%，同比-1.40pct，环比-0.02pct。公司毛利率的下滑主要是受原材料MDI和TDI价格上升有关，今年原材料和大宗商品涨价，在很大程度上影响了制造业整体的毛利率水平。 ◼ 利润端：21Q3期间费用率同比+0.82pct，净利率同比-1.28pct至16.95%。21Q3公司期间费用率为22.01%，同比+0.82pct。考虑到会计准则的变动（从21年开始将原销售费用中运输及仓储费用转到营业成本），21Q3公司期间费用率同比是上涨幅度较大，主要是受管理费用率上升的影响。具体看，销售费用率为2.36%，同比-3.57pct，管理费用率11.23%，同比+3.76pct，主要是因为公司进行员工持股计划，计提了相关成本。研发费用率8.65%，同比+0.76pct，财务费用率-0.23%，同比-0.13pct。21Q3公司期间费用率上升叠加毛利率的下滑，公司净利率同比-1.28pct至16.95%。 ◼ 公司持续加大研发投入，新产品提升单车配套价值。公司近年来的研发费用率显著高于行业平均水平，21Q3公司研发费用率达8.65%，持续的研发投入带动新产品的量产。公司起家于减震元件聚氨酯缓冲块，产品技术核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 水平处于行业领先地位，国内市场占有率排名第二，仅次于国际巨头巴斯夫，国际市场上也有较高的品牌知名度。并在此基础上不断丰富聚氨酯材料在缓冲垫、后减震支撑等上的应用；2006年开始量产塑料踏板总成，2017年电子油门量产，2018年公司投入团队研发电子驻车制动系统，目前已完成产品开发和产线建设，并于2020年获得上汽乘用车第一个定点项目。 ◼ 公司持续斩获新客户、新订单。2021年前三季度公司获得新项目价值约2.36亿元，当年新产品实现营业收入1930万元。其中聚氨酯减震元件业务获得了通用汽车、大众集团、现代汽车、红旗等主流车企多个项目。轻量化踏板业务获得了上汽乘用车和吉利汽车的大部分新车型项目，并在大众和蔚来汽车取得了突破，获得了MEB新车型和蔚来GEMINI项目，另外还获得了奇瑞汽车的艾瑞泽和瑞虎系列项目。公司从2018年开始建立专业团队自主研发电子驻车制动系统（EPB），并于2020年获得上汽乘用车第一个定点项目，有望在今年量产，目前正在积极争取更多的整车企业项目定点。新项目的取得和新产品实现量产，为公司今后几年的快速增长打下了扎实的基础。 ◼ 投资建议：公司聚氨酯减震元件和轻量化塑料踏板受益于汽车电动化和轻量化，受益于消费升级。公司在聚氨酯减震领域拥有极强的竞争优势，在轻量化塑料踏板领域具有先发优势。公司产品品类的持续扩张，单车配套价值持续提升，成长空间打开。 受缺芯和原材料价格上涨影响，我们下调公司21年营收及归母净利润，保持22-23年预测不变，其中下调今年营收至5.23亿（前值为5.90亿元），下调归母净利润至0.95亿元（前值为1.06亿元）。预计公司2021-2023年总营收依次为5.23、6.02、6.79亿元，增速依次为4.8%、14.9%、13.0%，归母净利润依次为0.95、1.13、1.34亿元，增速依次为15.4%、18.7%、18.0%，对应PE依次为19.6、16.5、14.0倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：国内乘用车销量不及预期；新产品推进不及预期；国外疫情持续蔓延；宏观经济恢复不及预期。 oPrMsMuMrOxPmOqPqPsQtP6MbP6MtRnNmOpOeRqRrQjMmMrNbRpPzQMYnRwPxNpNyR 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2019A2020A2021E2022E2023E会计年度2019A2020A2021E2022E2023E营业收入493.69494.40523.57601.58679.96成长能力营业成本309.34321.17336.67384.56429.73营业收入增长-10.1%0.1%5.9%14.9%13.0%营业费用35.9710.8611.5212.0313.60营业成本增长-2.0%3.8%4.8%14.2%11.7%管理费用36.2051.4449.7454.1457.80营业利润增长-37.7%-5.8%18.1%19.5%18.7%研发费用32.9334.8436.9042.3947.92利润总额增长-35.5%-4.4%17.2%18.7%18.0%财务费用-1.76-0.74-0.88-1.01-1.14归母净利润增长-36.2%2.1%15.4%18.7%18.0%其他收益6.9513.1513.1513.1513.15获利能力投资净收益5.294.044.044.044.04毛利率(%)37.3%35.0%35.7%36.1%36.8%营业利润89.9084.6699.97119.49141.78销售净利率(%)16.4%16.5%18.3%18.9%19.7%营业外收支3.154.344.344.344.34ROE(%)9.6%9.4%10.6%12.0%13.2%利润总额93.0589.00104.31123.83146.12ROIC(%)14.4%13.8%18.0%22.7%29.2%所得税11.887.468.7410.3812.24营运效率少数股东损益0.13-1.170.150.180.21销售费用/营业收入7.3%2.2%2.2%2.0%2.0%归母净利润81.0382.7295.42113.27133.66管理费用/营业收入7.3%10.4%9.5%9.0%8.5%研发费用/营业收入6.7%7.0%7.0%7.0%7.0%资产负债表财务费用/营业收入-0.4%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%会计年度2019A2020A2021E2022E2023E投资收益/营业利润5.9%4.8%4.0%3.4%2.8%流动资产662.35653.79828.19917.121109.60所得税/利润总额12.8%8.4%8.4%8.4%8.4% 货币资金283.38332.95418.18490.28595.31应收账款周转率2.032.322.322.322.32 应收票据及应收账款合计234.38191.25259.49258.41326.98存货周转率2.372.662.662.662.66 其他应收款2.589.363.2911.245.18流动资产周转率0.720.750.710.690.67 存货128.54112.80140.19148.79174.13总资产周转率0.520.520.490.490.48非流动资产278.47309.45340.56383.76422.60偿债能力 固定资产139.15198.35243.99283.98318.42资产负债率(%)10.0%9.7%8.1%7.3%6.2%资产总计940.83963.251168.741300.881532.20流动比率7.467.519.4110.4212.61流动负债88.7687.0088.0088.0088.00速动比率5.866.137.748.6410.54 短期借款0.000.001.001.001.00每股指标（元） 应付账款60.4658.5158.5158.5158.51EPS0.770.790.911.081.27非流动负债5.056.706.706.706.70每股净资产8.068.288.599.029.66 长期借款0.000.000.000.000.00每股经营现金流2.081.582.021.992.30负债合计93.8293.7094.7094.7094.70每股经营现金/EPS2.692.002.221.841.81股东权益847.01869.55902.18947.451014.45估值比率 股本105.82104.90104.90104.90104.90P/E23.0622.5919.5816.4913.98 留存收益287.71312.73389.19479.95587.05PEG-7.18-2.10-2.181.400.78 少数股东权益1.860.680.841.021.23P/B2.212.152.071.971.84负债和股东权益940.83963.25996.881042.151109.15EV/EBITDA14.0113.7911.159.847.69EV/SALES3.213.112.772.291.88现金流量表EV/IC1.881.771.611.461.26会计年度2019A2020A2021E2022E2023EROIC/WACC1.361.301.702.142.76经营活动现金流103.29185.05211.79208.71241.75REP1.381.360.950.680.46 其中营运资本减少111.0556.3683.7170.0376.87投资活动现金流70.86-66.10-6