敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月30日 公司研究 成本上涨压缩利润，全年业绩仍具支撑 ——海螺水泥（600585.SH/0914.HK）2021年三季报点评 A股：买入（维持） 事件：公司发布2021年第三季度报告，前三季度实现营业收入1217.11亿元，同减1.89%；归母净利润223.90亿元，同减9.50%；扣非归母净利润210.59亿元，同减10.14%。单三季度，公司营收412.78亿元，同减17.53%；归母净利润74.39亿元，同减14.22%；扣非归母净利润70.54亿元，同减10.55%。 下游需求疲软叠加限产影响，水泥产量持续下滑：自2021年5月水泥市场提前步入淡季后，基建与房地产端需求均表现疲弱。此外，9月份能耗双控限电限产，虽然进一步推升价格，但仍然使得产量受损。根据国家统计局数据，7月，全国水泥产量2.06亿吨，同比下降6.5%；8月产量2.15亿吨，同比下降5.2%；9月产量2.05亿吨，同比减少13.0%。 对于海螺水泥而言，营业收入的下滑或与产品结构变动有关，成本上涨的背景下，营收下滑幅度高于净利润，或为非自产水泥业务规模收缩所致。 燃料成本增加侵蚀利润：2021年，我国动力煤价格一路攀升，尤其是在第三季度加速上涨。截至2021年9月30日，秦皇岛港动力煤（山西产）平均价高达1523元/吨，较上年同期（552元/吨）上涨175.91%、较6月末（883元/吨）上涨72.48%。在高煤价的压力下，海螺水泥生产成本明显推升，单Q3毛利率为27%，环比下跌1.5个pct；相较上年同期虽提升1.83pct，我们认为主要是由于非自产水泥业务收缩所致。 煤炭价格见顶回落叠加需求改善预期，业绩仍旧具备支撑：21年10月，国家发改委针对煤炭价格超出供需基本面的上涨启动调控政策，煤炭价格随之见顶回落，目前已降至9月底水平，且后续或仍有下降空间。此外在需求端，未来基建稳增长预期较强，随着专项债发行加速，基建投资有望在后续看到边际改善。同时房地产融资环境回暖，企业拿地需求降低，在交房压力下，现有施工项目进展或加快，整体需求不必过于悲观。 盈利预测与估值评级：考虑到燃料成本增加较大，我们下调公司21-23年EPS至 6.01、6.23、6.45元（下调幅度分别为9.15%、9.15%、9.30%）。海螺水泥是国内水泥龙头，随着成本压力逐渐缓解以及需求预期向好，盈利仍将保持较好水平，对公司A股和H股均维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 157,030 176,243 177,709 183,822 190,146 营业收入增长率 22.30% 12.23% 0.83% 3.44% 3.44% 净利润（百万元） 33,593 35,130 31,862 33,034 34,205 净利润增长率 12.67% 4.58% -9.30% 3.68% 3.55% EPS（元） 6.34 6.63 6.01 6.23 6.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.46% 21.71% 17.46% 16.10% 14.95% P/E 6.0 5.7 6.3 6.1 5.9 P/E（H股） 5.0 4.8 5.3 5.1 4.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-29；汇率：按1HKD=0.8216CNY换算 当前价：38.08元 H股：买入（维持） 当前价：38.70港元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 52.99 总市值(亿元)： 2015.85 一年最低/最高(元)： 34.62/56.23 近3月换手率： 42.51% 股价相对走势 -38%-22%-6%11%27%07/2011/2003/2107/21海螺水泥沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.09 4.65 -29.52 绝对 -9.49 6.82 -23.40 资料来源：Wind 相关研报 旺季需求预期向好，多元化发展切入新能源领域——海螺水泥（600585.SH0914.HK）2021年半年报点评（2021-09-02） 稳步推进新项目建设和并购，绿色建材低碳发展——海螺水泥（600585.SH/0914.HK）2020年报点评（2021-03-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海螺水泥（600585.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 157,030 176,243 177,709 183,822 190,146 营业成本 104,760 124,848 129,087 133,319 137,757 折旧和摊销 5,271 5,430 6,183 6,540 6,898 税金及附加 1,403 1,289 1,244 1,287 1,331 销售费用 4,417 4,123 4,443 4,596 4,754 管理费用 4,741 4,207 5,331 5,515 5,704 研发费用 187 647 533 551 570 财务费用 -1,338 -1,515 -1,532 -1,585 -1,639 投资收益 1,209 1,550 1,523 1,489 1,454 营业利润 44,057 46,271 42,009 43,539 45,068 利润总额 44,557 47,108 42,888 44,462 46,037 所得税 10,205 10,738 9,778 10,137 10,496 净利润 34,352 36,370 33,109 34,325 35,541 少数股东损益 759 1,240 1,248 1,291 1,335 归属母公司净利润 33,593 35,130 31,862 33,034 34,205 EPS(元) 6.34 6.63 6.01 6.23 6.45 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 40,738 34,797 37,497 37,176 38,510 净利润 33,593 35,130 31,862 33,034 34,205 折旧摊销 5,271 5,430 6,183 6,540 6,898 净营运资金增加 -8 7,773 -1,518 2,755 3,049 其他 1,883 -13,535 970 -5,153 -5,642 投资活动产生现金流 -20,689 -26,773 -6,977 -7,036 -7,046 净资本支出 -8,651 -9,970 -8,500 -8,500 -8,500 长期投资变化 3,821 4,223 0 0 0 其他资产变化 -15,859 -21,026 1,523 1,464 1,454 融资活动现金流 -7,912 -13,262 -11,685 -8,679 -9,002 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,511 -1,291 -1,982 0 0 无息负债变化 1,816 -2,410 2,168 631 460 净现金流 12,156 -5,338 18,834 21,461 22,462 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 178,777 200,973 223,034 247,726 273,086 货币资金 54,977 62,177 81,011 102,472 124,934 交易性金融资产 16,783 26,883 26,883 26,883 26,883 应收账款 1,274 1,205 1,407 1,456 1,506 应收票据 8,375 6,601 7,108 7,353 7,606 其他应收款（合计） 3,623 0 0 0 0 存货 5,572 7,002 6,842 7,066 7,301 其他流动资产 3,776 5,648 5,795 6,406 7,038 流动资产合计 97,110 112,980 132,721 155,428 179,185 其他权益工具 326 391 391 391 391 长期股权投资 3,821 4,223 4,223 4,223 4,223 固定资产 58,858 62,720 65,497 67,832 69,741 在建工程 4,037 3,345 3,149 2,999 2,887 无形资产 9,979 13,710 13,025 12,373 11,755 商誉 514 576 576 576 576 其他非流动资产 746 761 761 761 761 非流动资产合计 81,668 87,993 90,313 92,298 93,900 总负债 36,457 32,756 32,942 33,573 34,033 短期借款 2,942 1,982 0 0 0 应付账款 7,304 4,786 5,163 5,333 5,510 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 4,209 4,355 4,967 5,599 流动负债合计 27,421 24,223 25,179 25,810 26,270 长期借款 3,871 3,310 3,310 3,310 3,310 应付债券 3,498 3,498 3,498 3,498 3,498 其他非流动负债 942 953 953 953 953 非流动负债合计 9,036 8,533 7,763 7,763 7,763 股东权益 142,320 168,217 190,092 214,153 239,053 股本 5,299 5,299 5,299 5,299 5,299 公积金 13,237 13,233 13,233 13,233 13,233 未分配利润 118,682 143,270 163,897 186,667 210,232 归属母公司权益 137,362 161,822 182,449 205,219 228,784 少数股东权益 4,959 6,395 7,642 8,934 10,269 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 33.3% 29.2% 27.4% 27.5% 27.6% EBITDA率 31.1% 27.0% 24.9% 25.1% 25.2% EBIT率 27.7% 24.0% 21.4% 21.5% 21.6% 税前净利润率 28.4% 26.7% 24.1% 24.2% 24.2% 归母净利润率 21.4% 19.9% 17.9% 18.0% 18.0% ROA 19.2% 18.1% 14.8% 13.9% 13.0% ROE（摊薄） 24.5% 21.7% 17.5% 16.1% 15.0% 经营性ROIC 25.2% 22.2% 19.8% 20.0% 20.1%