基于外资流动与国债收益率关系的研究：国债“入富”后如何看待外资对我国债市影响

2021年10月 专题研究系列 | 利率债专题 国债“入富”后如何看待外资对我国债市影响 ——基于外资流动与国债收益率关系的研究 2 利率债专题 国债“入富”后如何看待外资对我国债市影响 ——基于外资流动与国债收益率关系的研究  国债入富后，我国债市收益率如何变化  展望：国债入富将给我国债市带来增量资金，对债市收益率下行具有一定的推动作用，若不考虑其他因素，完全纳入指数对10年期国债收益率下行的贡献或在6-10BP。从短期看，此次国债入富将加大海外资金流入我国债市，短期内或对债市行情形成一定支撑，但海外环境对收益率的影响仍需聚焦中美政策、经济等方面。伴随美国经济延续修复以及美联储Taper渐近，后续美债收益率上行的可能性较高，中美利差或面临进一步收窄的可能，国债入富虽带来部分被动型资金投入我国债市，短期内对收益率下行具有一定的推动作用，但在中美利差走阔的可能性较小的背景下，后续外资整体流入规模或有所放缓，尤其是国债入富对收益率的利好作用逐步弱化后，叠加美联储缩债预期渐强，海外整体环境对收益率或形成底部约束，预计后续外部环境对收益率的影响作用在短期向下推动后转变为向上的推动作用，整体或仍偏利空。  国债入富如何影响外资流入  拓宽外资流入途径：伴随我国债市对外开放制度进一步完善，近年来境外投资者持有我国债券不断增加。随着中国国债逐步纳入富时世界国债指数，预计将带来更多被动型配置需求，拓宽外资流入途径，同时也为未来更多主动型基金进入我国债市奠定基础。  提高外资流入规模：我国债券纳入国际指数或加速外资流入国内债市，短期内外资持债规模明显提升，此次国债入富或额外吸引海外资金超千亿美元，带来海外被动型资金的流入，但主动型资金的流动或仍受中美经济、政策等整体海外环境的影响。  外资流动如何影响我国国债收益率  推动收益率下行：以2016年4月-2021年3月作为样本区间，选取货币市场利率、通胀、境外机构持有我国国债占比、政府债务率、GDP增长率、经常债务差额等六个指标，对十年期国债收益率进行多元回归分析，结果表明，境外投资者参与我国债市能够对长期限国债收益率产生显著影响，在不考虑其他因素的影响下，境外机构持有我国国债占比每提高1个百分点，或推动10年期国债收益率下行约3.15BP。  加速债市行情演化：海外投资者行为对我国债市影响不断增强，个别时点流入规模较大或在短期内加速我国债市行情演化，对局部收益率走势产生较为明显的影响，但后续收益率整体走势或仍取决于海外环境与国内政策、基本面等方面的博弈，若流动规模相对不大，海外资金对收益率的影响或相对有限。 3 利率债专题 伴随中国债券市场对外开放逐步推进，外资持有我国债券规模持续增加，境外投资者已成为我国债券市场尤其是利率债市场的重要配置力量，对国内债市投资者结构、行情等均会产生重要影响。2021年10月29日，我国国债正式纳入富时罗素，将对我国债市产生积极影响。本文从国债入富的角度出发，通过定性和定量两个方面研究国债入富对外资流动的影响以及外资持债变化对我国国债收益率的影响，并展望此次国债入富后我国债市收益率走势。  国债入富如何影响外资流入 2021年3月，富时罗素正式确认中国国债纳入富时世界国债指数，于10月29日生效。至此，中国债券市场被全球三大主要债券指数悉数纳入，是我国债券市场对外开放的重大成果。本节从途径和规模两个方面研究国债入富如何影响外资流入，通过测算此次国债入富给我国债市带来的资金增量以及对主动型资金的影响作用来阐述国债入富对外资持债规模的影响程度。 （一）国债入富拓宽外资流入途径，外资持债占比持续上升 伴随我国债市对外开放制度进一步完善，近年来境外投资者持有我国债券不断增加，截止2021年9月底，境外机构托管人民币债券规模已近4万亿元（见图1），较去年底增加近6000亿元，较2017年底更是增加近2.4倍，外资持债规模持续上升。从境外机构持仓分布来看（见图2），主要以国债和政金债为主，截至2021年2月，境外机构国债托管量占境外机构债券托管总量的比例约为57.8%，政金债占比约为27.7%。从境外机构持债占比看，近年来外资持债占比（即“境外机构国债托管量占我国国债总托管量的比例”）呈现持续增长状态，2021年该比例突破10%，当前境外投资者已成为我国利率债市场的重要配置力量，对国内债市投资者结构、行情等均会产生重要影响。 目前外资进入我国债市主要分为主动型和被动型，主动型投资途径主要包含合格境外机构投资者（即QFII和RQFII）、直接投资中国银行间债券市场以及债券通等；被动型投资途径主要指通过被动债券类指数类产品来实现对我国债市的投资。随着中国国债逐步纳入富时世界国债指数，预计将带来更多被动型配置需求，提高外资流入规模，拓宽外资流入途径，同时也为未来更多主动型基金进入我国债市奠定基础。我国债券被彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通旗舰指数、富时世界国债指数三大主流债券指数悉数纳入，是我国债券市场对外开放的重大成果，意味着我国在金融市场对外开放、人民币国际化中取得重要进展。 4 利率债专题 （二） 国债入富或额外吸引超千亿美元资金流入我国债市 我国债券纳入国际指数或加速外资流入国内债市，短期内外资持债规模明显提升，此次国债入富或额外吸引海外资金超千亿美元。从历史看，我国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通新兴市场政府债券指数后，境外机构债券托管规模月度环比增量在当月或次月明显提升。2019年4月，我国国债和政金债正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，而在同年5月，外资持债增量达1093亿元，创2017年10月以来新高；2020年2月，我国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，当月外资持债增量约为756亿元，处于历史较高水平。同时，纳入两大国际指数后一年内外资持债月均增量（彭博巴克莱全球综合指数414亿元、摩根大通全球新兴市场政府债券指数1063亿元）均明显高于纳入前外资持债增量（彭博巴克莱全球综合指数383亿元、摩根大通全球新兴市场政府债券指数373亿元），我国债券纳入国际指数或加速海外资金流入国内债市。参考我国债券两次纳入国际指数的经验，此次国债入富或将给我国债市带来较为稳定的资金流入，根据我们测算，或额外吸引海外资金规模超千亿美元。目前跟踪富时世界国债指数资金规模约有2.5-3万亿美元，而我国国债纳入该指数权重为5.25%，以此推算，国债入富后预计将给我国债市额外带来被动型投资资金约1300-1600亿美元；考虑到纳入过程分36个月完成，月均增量资金或位于36-50亿美元区间，若以6.5的汇率计算，月均增量资金约为230-330亿元，约占2018年以来月均国债托管增量的11%-16%，占2021年9月国债托管增量的5%-7%，资金流入规模处于较高水平，伴随我国国债逐步纳入富时世界国债指数，或将持续吸引海外资金流入我国债券市场。 图1：近年来境外机构托管人民币债券持续上升 图2：境外机构持仓分布（2021年2月） 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 02000040000600002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07亿元上清所:债券托管量:境外机构中债:债券托管量:境外机构国债地方债政金债其他 5 利率债专题 进一步拆分外资投资我国债市的主动型和被动型资金发现，我国国债纳入国际指数虽带来海外被动型资金的流入，但主动型资金的流动或仍受中美经济、政策等整体海外环境的影响，从而对外资持债总规模产生一定的影响。我国国债和政金债于2019年4月正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，分20个月完成，以跟踪指数资金规模2-3万亿美元估算，约有1200-1800亿美元流入我国债券市场，同时2019年3月底国债、政金债存量规模比例约为1:1，以此估算，国债、政金债增量资金均位于600-900亿美元区间（月均30-45亿美元）；我国国债与2020年2月正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，分10个月完成，以2000-3000亿美元估算，纳入期间国债增量资金约为200-300亿美元（月均20-30亿美元）。考虑到部分机构可能并未严格复制债券指数，我们以上述资金增量区间下限的80%估计被动型资金月度流入规模，并以当月月均汇率转换为人民币单位后进行主动和被动型资金拆分（见表2），结果表明我国国债纳入国际指数虽带来被动型资金的流入，但主动型资金甚至是外资持债总规模的变化或取决于中美经济差异、政策差异等整体海外环境因素，例如在2020年5月后，伴随国内疫情逐步得到控制，我国经济持续修复，而美国疫情爆发对经济的拖累作用逐渐显现，中美经济修复不同步导致海外资金不断流入我国债市，主动型持续增持我国国债的规模持续上升；而在2019年二、三季度，受中美摩擦、国内经济下行压力较大等因素影响，海外资金流入放缓，主动型资金主要以流出为主，受中美整体环境影响较多。 表1：我国债券纳入三大指数情况 指数名称 纳入时间 权重 券种 跟踪指数资金规模 预计我国债市带来的被动增量资金规模 彭博巴克莱全球综合指数 2019年4月开始纳入，分20个月完成 6 % 国债和政策银行债 约2-3万亿美元 1200-1800亿美元 摩根大通新兴市场政府债券指数 2020年2月开始纳入，分10个月完成 10% 国债 约2000-3000亿美元 200-300亿美元 图3：境外机构债券托管规模月度环比增量 数据来源：Wind，中诚信国际整理 -500050010001500200025002017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-08亿元“南向通”上线国债和政金债正式纳入彭博巴克莱全球综合指数国债正式纳入摩根大通新兴市场政府债券指数取消QFII和RQFII投资额度限制QFII、RQFII资格和制度规则合二为一，放宽准入条件取消QFII资金汇出20%比例要求；取消QFII、RQFII本金锁定期要求 6 利率债专题 富时罗素全球债券指数 2021年10月29日开始纳入，分36个月 5.25% 国债 约2.5-3万亿美元 1300-1600亿美元 数据来源：彭博，摩根大通，富时罗素，中诚信国际整理 表2：主动型资金和被动型资金估算 月度增持规模（亿元） 国债 彭博指数估算 摩根指数估算 被动型资金估算 主动型资金估算 国债 彭博指数估算 摩根指数估算 被动型资金估算 主动型资金估算 2019-01 239 239 2020-01 42 166 166 -165 2019-02 -174 -174 2020-02 306 168 168 96 2019-03 99 99 2020-03 21 168 112 280 -330 2019-04 190 161 161 -11 2020-04 512 170 113 283 159 2019-05 250 164 164 44 2020-05 548 170 114 284 193 2019-06 276 165 165 70 2020-06 428 170 113 283 73 2019-07 72 165 165 -135 2020-07 463 168 112 280 113 2019-08 177 169 169 -34 2020-08 609 166 111 277 262 2019-09 532 170 170 320