全球服装行业体育用品概述：这种混乱也将过去

全球供应中断对该行业造成了损害，但本质上应该是短期的，并带来一线希望中国大陆复苏缓慢以及美元走强的不利汇率导致我们下调基本预测维持对耐克、彪马和阿迪达斯的买入评级，但削减目标价2021 年 10 月 14 日埃尔万·兰堡全球消费者和零售研究主管汇丰证券（美国）有限公司 erwanrambourg@us.hsbc.com+1 212 525 8393安妮-劳尔铋*分析师，全球消费者和零售汇丰银行 annelaure.bismuth@hsbcib.com+44 20 7991 6587震惊和敬畏：耐克最近的一个季度大体保持一致，但下降了指导 22 财年（截至 5 月）的修订并不令人意外。该集团强烈依赖越南的生产，该地区因当地停产而受到影响，服装产量下降了 50%，鞋类产量下降了 80%。除了库存不足之外，运输时间增加了一倍多，影响了本季度（截至 2021 年 11 月）和美国下季度（截至 2022 年 2 月）在亚洲的销售。虽然阿迪达斯和彪马在技术上比耐克更少受到越南生产问题的影响，分别占其全球产量的 28% 和 35%，但想象他们的业务在短期内也不会受到影响是一厢情愿的想法。然而，一个明显的迹象表明，这种不幸的情况可能是暂时的，我们感到鼓舞的是，耐克计划继续在今年的 SG&A 方面进行与最初预期一样多的投资，并且该集团尽管显着降低了 22 财年的指导，但并没有改变它的五年计划。这也会过去的。中国大陆和外汇是真正的问题：虽然我们相信供应链将会好转，但我们认为跟踪西方品牌在利润丰厚的中国大陆市场的表现非常重要。事实上，在新疆棉花辩论之后，这些品牌的市场份额已被本土品牌抢走，而我们如何以及何时能够希望我们涵盖的所有三只股票在市场上出现有意义的反弹，尚无定论。不幸的是，短期表现可能有点难以解读，因为未来六个月该市场的供需疲软可能会受到推动。然而，由于品牌资产保持强劲且市场保留多个增长机会，我们仍然看不到销售最终不会反弹的理由。就短期而言，外汇已变成逆风，这可能会影响明年的利润率。但一切都不黯淡：我们相信阿迪达斯和彪马将很快在其西方市场报告强劲的潜在增长，虽然今年的指导可能存在一定风险，但我们预计不会像耐克刚刚宣布的那样进行类似的削减。该行业的基本面，尤其是向在线和 DTC 销售的盈利转变，应该会在未来几年转化为卓越的盈利增长。如果有的话，短期小问题可能会使股票更具吸引力。然而，鉴于中国大陆的不确定性，我们将我们覆盖的国际名称的行业贝塔系数从 0.9 倍提高至 1.1 倍。评级、目标价格和估值摘要* 受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国附属公司，且未根据 FINRA 规定注册/合格 评分最新的 目标价默示 聚乙烯隐含市盈率路透社旧新 CCY 价格旧新上行 2021e 2022e 2023e 2022e**耐克*NKE.N买买美元153.35205.00184.0020.0%40.3 倍34.1 倍28.7 倍40.9 倍彪马PUMG.DE买买欧元97.40120.00115.0018.1%49.5 倍32.5 倍26.2x38.3 倍阿迪达斯ADSGn.DE买买欧元260.10360.00305.0017.3%34.9 倍25.4 倍20.2 倍29.8 倍注：截至 2021 年 10 月 12 日的最新价格； *日历市盈率倍数，**目标价隐含市盈率。资料来源：Refinitiv Datastream、彭博社、汇丰银行估计披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。报告出具人：汇丰证券（美国）公司查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com体育用品回顾股票纺织品服装和奢侈品Gds这种干扰也将过去全球的 股票●纺织品服装和奢侈品 Gds2021 年 10 月 14 日2这种干扰也将过去全球供应中断对体育用品行业造成损害，但本质上应该是短期的，并带来一线希望中国大陆复苏缓慢以及美元走强的不利汇率导致我们下调基本预测维持对耐克、彪马和阿迪达斯的买入评级，但削减目标价短期阵雨，长期开花更多的在线和直接面向消费者的销售意味着持续更高的销售额和利润率越南局势使短期业务面临风险供应链中断不会破坏中期增长故事在我们最近的体育用品报告（到达更高的地方，2021 年 7 月 7 日）中，我们讨论了我们的观点，即该行业正在见证令人难以置信的强大长期顺风。我们注意到向更多在线和直接面向消费者 (DTC) 销售的结构性转变，这意味着从长远来看，销售额和利润率会持续提高。不过，短期的紧张是有一些原因的，包括中国大陆新疆棉花问题对市场上的国际品牌造成冲击并青睐本地品牌，以及运费成本呈指数级上涨。最近，由于越南是全球体育用品公司的主要采购市场，供应链面临挑战，该行业出现了越来越多的短期逆风。从 7 月中旬到 9 月底，该国南部受到 COVID-19 的限制，详情请见我们的越南明信片报告（2021 年 9 月 17 日）。这导致耐克在最近于 8 月底公布了 22 财年第一季度的业绩时，下调了对 22 财年（截至 5 月）的指导，这些业绩大体一致。该集团强烈依赖越南的生产（约占全球总产量的 45%），并因那里的服装产量下降 50% 和鞋类产量下降 80% 而遭受停工之苦。除了库存不足之外，运输时间也增加了一倍多，这将影响本季度（截至 2021 年 11 月）和美国下季度（截至 2022 年 2 月）的亚洲销售。虽然阿迪达斯和彪马在技术上比耐克更少受到越南生产的影响（分别占其全球产量的 28% 和 35%），但想象他们的业务似乎是一厢情愿的想法全球体育用品公司对越南的生产敞口（2020 年）45%耐克*彪马阿迪达斯对越南的生产敞口 (%)注：*截至 5 月的 21 财年。资料来源：公司数据、汇丰估计35%28% 股票●纺织品服装和奢侈品 Gds2021 年 10 月 14 日3930亿21%460亿270亿16%190亿10%8%中国大陆仍应提供多年强劲盈利增长...短期内也不会受到影响。然而，明显迹象表明这种不幸的情况可能是暂时的，我们感到鼓舞的是，耐克计划继续在今年的 SG&A 方面进行与最初预期一样多的投资，我们感到鼓舞的是，尽管该集团有意义地降低了 22 财年的指导没有完全改变其五年计划（到 25 财年）。这也会过去的。中国大陆和外汇是真正的问题虽然我们相信供应链将逐渐好转，但追踪西方品牌在利润丰厚的中国大陆市场的表现至关重要。中国大陆是全球增长最快的体育用品市场之一。根据 Euromonitor，预计未来五年该市场的销售额将以 12% 的复合年增长率增长，到 2025 年将达到 930 亿美元。此外，最近的通知1 国务院提出的一项新的五年广泛的全民健身计划（跨越 2021 年至 2025 年）似乎是锦上添花。根据通知，到2025年，全民健身设施将在县、镇、行政村、社区步行15分钟内实现全覆盖。中国大陆运动服饰市场规模（十亿美元）及全球产业份额2020 财年全球体育用品公司对中国大陆的接触1000亿750亿25%20%37%500 亿 15%250 亿 10%十亿5%2010 2015 2020 2025e中国运动服装市场（十亿美元）占全球运动服装市场 (RH) 的百分比阿迪达斯耐克*彪马占销售额的百分比 占 EBIT 的百分比**资料来源：欧睿、汇丰计算注：*大约按日历计算，因为 Nike 的财政年度将于 5 月结束。 **未分配成本之前。资料来源：公司数据、汇丰估计...但短期表现难以解读事实上，在新疆棉花辩论之后，这些西方品牌的市场份额已经被本土品牌抢走，而对于我们所涵盖的所有三个公司，我们如何以及何时能够希望市场出现有意义的反弹，尚无定论。不幸的是，短期表现可能有点难以解读，因为未来六个月中国大陆市场的供需疲软可能会受到推动。然而，我们仍然认为没有理由最终中国大陆的销售额不会反弹，因为品牌资产仍然强劲，市场仍然是一个具有多重增长机会的市场。从下图可以看出，过去十年，全球体育用品公司在中国大陆的表现强劲。外国公司的市场份额几乎翻了一番，从 2009 年的 30% 增至 2020 年的 58%，这很好地衡量了耐克和阿迪达斯的理想价值，无论它们来自哪个国家。虽然 2021 年可能是西方品牌在中国大陆表现不佳的一年，但我们希望全球品牌能够强势回归。另外，在短期内，由于美元/欧元走强，外汇也略微变成了逆风，这可能会影响明年的利润率。1 国务院广泛开展全民健身运动，2021 年 8 月 3 日 (english.www.gov.cn) 30%27%24%20%15% 股票●纺织品服装和奢侈品 Gds2021 年 10 月 14 日427.4%70.2%70.9%65.6%57.0%55.4%55.7%57.7%57.4%58.3%60.4%39.6%52.1%51.8%43.0%44.6%29.8%34.4%47.9%48.2%44.3%29.1%42.3%42.6% 41.7%72.5%73.5%73.6%74.8%73.9%77.8%81.3%72.9%74.0%75.4%76.6%75.8%顶级品牌的份额他们各自的小组53.2%49.5%44.7%38.8%35.4%32.2%27.5%24.6%24.1%27.5%28.8%外资及本土体育用品企业在中国大陆市场份额200920102011201220132014201520162017201820192020耐克公司阿迪达斯公司安踏牌Fila品牌李宁牌外国公司的%份额 中国公司的%份额资料来源：欧睿、汇丰计算行业基本面和以前一样强劲.........但我们增加了我们的行业贝塔假设，以考虑到中国大陆的不确定性虽然一切都不阴沉我们相信阿迪达斯和彪马将很快在其西方市场报告强劲的潜在增长（请参阅我们在各自公司部分的业绩预告），虽然他们今年的指导可能存在一定风险（可能是阿迪达斯的毛利率指导），但我们确实当 Puma（10 月 29 日）和阿迪达斯（11 月 10 日）公布最新季度业绩时，预计不会像耐克刚刚宣布的那样出现类似的负面盈利警告。另外，该行业的基本面，特别是向在线和 DTC 销售的非常有利可图的转变仍然是预期该行业销售额增长的非常有效的理由。然而，鉴于西方品牌将如何以及何时停止失去中国大陆市场份额的不确定性，我们将我们覆盖的国际品牌的行业贝塔系数假设从之前的 0.9 倍提高至 1.1 倍。鉴于市场对行业利润的巨大贡献，我们将在未来几个季度继续密切关注中国大陆的需求情况。DTC 占集团销售额的百分比 在线占集团销售额的百分比耐克*阿迪达斯彪马注：*FY 5 月 1 日，**耐克和阿迪达斯的 25 财年目标，彪马的 22 财年目标注：*财年 5 月 1 日，**阿迪达斯目标基于其在线销售目标（以资料来源：公司数据、汇丰资料来源：公司数据、汇丰估计50%30% 13%6%35% 26-28% 20%10%201920202025年目标**DTC = 直接面向消费者。欧元），没有适用于 Puma 的指南。60%50%39% 41%35% 33%30%25%27%2019耐克*2020阿迪达斯目标**彪马7.0%0.2%12.1%8.2%0.3%12.0%7.5%0.5%10.1%6.5%0.7%7.3%6.4%1.0%6.6%7.0%1.6%6.6%7.8%2.1%6.9%8.1%2.3%6.6%8.4%2.6%6.2%9.0%3.8%6.0%9.1%5.5%6.5%9.0%6.4%6.7% 股票●纺织品服装和奢侈品 Gds2021 年 10 月 14 日5估值不应成为基本面稳健的障碍鉴于强劲的盈利前景，估值仍然具有吸引力按 12 个月远期市盈率计算，耐克的市盈率仍为 37.8 倍，这意味着较其 29.3 倍的 5 年平均市盈率有 29% 的溢价，而阿迪达斯和彪马的市盈率分别为 27.2 倍和 36.5 倍，大致为标准杆与他们的 5 年平均水平。尽管估值本身不应是唯一的