高基数+强转型，负债端仍面临一定挑战

保险 2021年10月28日 中国人寿(601628.SH) 高基数+强转型，负债端仍面临一定挑战 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司季报点评 推荐（维持） 现价：31.9元 主要数据 行业 保险 公司网址 www.e-chinalif e.com 大股东/持股 中国人寿保险(集团)公司/68.37% 实际控制人 中华人民共和国财政部 总股本(百万股) 28,265 流通A股(百万股) 20,824 流通B/H股(百万股) 7,441 总市值（亿元） 7,498 流通A股市值(亿元) 6,643 每股净资产(元) 16.66 资产负债率(%) 89.89 行情走势图 相关研究报告 《中国人寿*601628*行业复苏与基数的双重压力下，新单、NBV均有下滑》2021-08-26 证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 BQC673 WANGWEIY I059@pingan.com.cn 李冰婷 投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@pingan.com.cn 研究助理 陈相合 一般证券从业资格编号 S1060121020034 CHENXIANGHE935@pingan.com.cn 事项： 公司发布2021年三季报，前三季度实现归母净利润485亿元（YoY+3%），寿险总保费5534亿元（YoY+2%）。 平安观点：  公司20Q3主动调整业务节奏、新单基数较低，21Q3单季度新单降幅收窄、但业务结构未见修复，NBV降幅走阔。前三季度总新单1612亿元（YoY-8%），其中长险首年期交保费915亿元（YoY-14%），十年期及以上首年期交保费369亿元（Yo Y-24%）、在总新单中占比23%（YoY-5pct）。具体来看，Q1-Q3长险首年期交保费分别同比-10%、-32%、-9%，十年期及以上首年期交保费分别同比-23%、-34%、-12%，尽管21Q3单季度新单降幅收窄，但前三季度NBV降幅走阔至-19.6%，预计新单结构并未出现明显改善、负债端仍面临一定挑战。  主动清虚+行业转型，代理人数量持续较大幅下滑。截至21Q3末，个险渠道人力仅98万人（YoY-38%），2021年以来，个险渠道代理人数量连续三季度同比下滑30%以上。  退保金和准备金或为归母净利润增幅下滑的主因。截至21Q3末，退保率0.93（YoY+0.08pct）、750天均线较21Q2末下移约1bp，会计估计变更导致准备金增提231亿元（较21Q2增加近100亿元）。  战术性调整权益类资产配置、适时兑现浮盈；适度调整固收资产配置节奏、关注投资风险；公司投资收益率基本稳定。公司前三季度总/净投资收益率分别5.3%、4.4%，均同比-0.1pct。前三季度其他综合损益-112亿元（同比多亏33亿元），预计综合投资收益率4.8%（YoY-0.2pct）。  投资建议：行业性困局之下，公司代理人队伍规模缩减、保障险销售承压，且“开门红”存在一定基数压力；同时，保单继续率下滑、750均线下移。基于此，我们下调NBVM和保单继续率假设、上调新单和准备金提取比例假设，2021年EVPS预测从41.60元调升至41.78元，公司目前股价对应2021年PEV约0.76倍、估值切换后对应2022年PEV仅0.69倍，维持“推荐”评级。  风险提示：1）权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）清虚后代理人质态提升不及预期，新单增长不及预期。3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 745,165 824,961 856,694 909,096 960,175 YoY(%) 16% 11% 4% 6% 6% 归母净利润(百万元) 58,287 50,268 52,411 65,564 83,357 YoY(%) 412% -14% 4% 25% 27% EVPS(元) 33.33 37.93 41.78 46.38 51.09 P/EV(倍) 0.96 0.84 0.76 0.69 0.62 证券研究报告 中国人寿·公司季报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 4 图表1 中国人寿业绩概览 资料来源：Wind，平安证券研究所 qRsPsMyQrOzRrNnRpRmQnP8OaO9PpNqQmOrQiNmNrReRtRwP7NpOsONZpOnMuOnRsP中国人寿·公司季报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 4 利润表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 824,961 856,694 909,096 960,175 保费收入 612,265 629,506 660,306 688,574 投资收益、公允价值变动损益及其他收益 211,130 223,194 243,690 265,175 其他收入 9,046 10,289 11,703 13,312 营业支出 770,050 799,909 838,061 869,863 赔款及保户利益 609,080 649,429 677,800 699,801 手续费及佣金支出 84,342 81,836 85,840 89,515 管理费用 39,714 40,832 42,830 44,664 其他支出 24,018 27,319 31,073 35,344 营业利润 54,911 56,785 71,035 90,312 营业外收支净额 -423 - - - 利润总额 54,488 56,785 71,035 90,312 减：所得税 3,103 3,209 4,014 5,104 净利润 51,385 53,576 67,021 85,209 归属母公司净利润 50,268 52,411 65,564 83,357 关键指标增速 营业收入 11% 4% 6% 6% 投资收益、公允价值变动损益及其他收益 19% 6% 9% 9% 赔款及保户利益 15% 7% 4% 3% 手续费及佣金支出 4% -3% 5% 4% 管理费用 -5% 3% 5% 4% 营业利润 -8% 3% 25% 27% 所得税 297% 3% 25% 27% 归属于母公司净利润(%) -14% 4% 25% 27% 关键指标在保费占比 赔款及保户利益/已赚 99% 103% 103% 102% 手续费及佣金支出 14% 13% 13% 13% 管理费用 6% 6% 6% 6% 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 57,605 71,660 79,311 89,544 交易性金融资产 161,564 191,074 212,321 243,004 买入返售金融资产 7,947 9,844 1,560,639 1,776,001 应收保费 20,730 23,068 1,447,896 1,677,878 可供出售金融资产 1,215,603 1,349,120 9,381 11,742 持有至到期投资 1,189,369 1,251,313 26,254 30,176 长期股权投资 239,584 286,961 322,635 364,876 定期存款 545,667 714,937 771,672 871,614 资产总计 4,252,410 4,832,626 5,513,439 6,282,340 保户储金及投资款 288,202 351,155 390,025 442,073 未到期责任准备金 14,701 16,841 19,163 21,808 未决赔款准备金 21,991 23,611 27,550 31,515 寿险责任准备金 2,768,584 3,109,954 3,554,706 4,059,810 长期健康险责任准备金 167,949 175,197 205,813 236,721 负债合计 3,795,479 4,321,027 4,917,859 5,607,515 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 未分配利润 183,896 6,415 22,552 20,370 所有者权益合计 456,931 511,599 595,581 674,825 负债和股东权益总计 4,252,410 4,832,626 5,513,439 6,282,340 主要财务比率 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 价值指标（百万元） 新业务价值 58,373 47,282 52,956 59,008 内含价值 1,072,140 1,181,042 1,310,845 1,443,981 每股指标（元） 每股收益 1.77 1.85 2.32 2.95 每股新业务价值 2.07 1.67 1.87 2.09 每股内含价值 37.93 41.78 46.38 51.09 估值指标 P/E 18.02 17.20 13.75 10.82 P/EV 0.84 0.76 0.69 0.62 主要指标增速 归母净利润增速 -14% 4% 25% 27% 新业务价值增速 -1% -19% 12% 11% 内含价值增速 14% 10% 11% 10% 资料来源：Wind，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是