银行业流动性10月报：信用温和回升，预计社融增速反弹

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 银行 银行流动性10月报 超配 （维持评级） 2021年10月27日 信用温和回升，预计社融增速反弹 证券分析师： 王剑 021-60875165 wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师： 田维韦 021-60875161 tianweiwei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030002 证券分析师： 陈俊良 021-60933163 chenjunliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010001 [Table_Summary] 核心结论 剔除季节性因素后，9月资金利率均值小幅回落，银行间市场流动性维稳。9月末M2增速8.3%，环比提升0.1个百分点，社融增速10.0%，环比回落0.3个百分点，主要是信贷扩张和政府债券发行低于预期。 房地产政策纠偏下，我们前期报告已将全年社融增速上调至10.7%。预计10月信用扩张边际改善，政府债券发行提速但仍低于预期，测算的10月末社融增速为10.2%，期末M2为8.5%，环比均提升0.2个百分点。整体上，我们认为四季度货币政策以稳为主，资金利率围绕政策利率运行，信用温和回升，仍以结构性宽松为主，全面宽松的概率低。 9月流动性环境回顾：银行间流动性维稳，信用扩张低于预期 总结：测算的 9月末超储率季节性提升至1.45%。季末银行间资金利率抬升，剔除季节性因素后的资金利率均值小幅回落，银行间市场流动性维持宽松。9月末M2增速8.3%，环比提升0.1个百分点，社融增速10.0%，环比回落0.3个百分点，主要是信贷扩张和政府债券发行低于预期。  基础货币：超储率季节性提升 9月央行操作投放基础货币1.2万亿元，财政支出等因素投放基础货币4968亿元，我们测算的9月末超储率为1.45%，环比大幅提升58bps，往年9月超储率均环比均大幅提升，主要是为应对季末压力央行一般会投放大量资金。总而言之，超储率是月末时点数，会受一些季节性等因素冲击，不能完全代表全月银行间市场流动性，流动性除了量之外，更重要的是价格。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：我们测算的9月末超储1.45%，环比大幅提升 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理。注：（1）央行购买外汇以及支付机构缴纳备付金也会影响超储，但未在图中展示；（2）央行按季度披露超储率，因此在预测下一个季度的时候我们按照公布的数据进行调整以减少误差。 9月央逆回购投放资金5900亿元；MLF等额续作6000亿元；国库现金定存到期700亿元，等额投放700亿元，期限为1个月。7天逆回购利率维持2.20%，一年期MLF利率维持2.95%；1年期LPR维持3.85%，5年期LPR维持4.65%。 表1：央行公开市场操作规模 净投 放量 投放量 到期量 单位：亿元 逆回购 MLF TMLF 国库现金定存 投放量 合计 逆回购 MLF TMLF 国库现金定存 回笼量 合计 2021-04 739 2,200 1,500 700 4,400 2,100 1,000 561 3,661 2021-05 -100 1,900 1,000 700 3,600 2,000 1,000 700 3,700 2021-06 1,000 3,100 2,000 700 5,800 2,100 2,000 700 4,800 2021-07 -3,600 2,600 1,000 700 4,300 3,200 4,000 700 7,900 2021-08 1,300 4,200 6,000 700 10,900 2,600 7,000 9,600 2021-09 5,900 11,800 6,000 700 18,500 5,900 6,000 700 12,600 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理。数据截止2021年10月25日。 9月基础货币增加1.69万亿元，其他存款性公司存款增加1.39万亿元，国庆带来的取现需求使得货币发行增加2318亿元，非金融机构存款增加725亿元。超储率是反映银行间资金面情况的核心指标，即“超额存款准备金/缴准基数存款”，而超额存款准备金的计算公式如下（一般计算其某一时期的变化值）： Δ超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-Δ法定存款准备金-Δ货币发行-Δ央行非金存款 我们测算的8月末超储率为1.45%，较8月末提升 58bps，主要是为应对季末压力央行一般会投放大量资金。 央行逆回购（+5900亿元）法定存款准备金率（维持不变）货币发行（取现等）（-2318亿元）法定存款准备金（+1672亿元）超额存款准备金（+1.2万亿元，超储率1.45%）银行资产银行负债缴准基数：M2-M0-非银金融机构存款+不计入广义货币存款（可转让存款、其他存款）基础货币（存准）财政因素（+4968亿元）广义再贷款：MLF（0亿元）、再贷款再贴现等（+5982亿元） qRyQtNyQrOvNvMpNtOuNnO7NbP9PmOnNpNoPlOmNpPeRmOxP8OmMyRwMoNsMMYsOrN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2：测算的9月超储率季节性提升至1.45% 单位：亿元 五因素超储合计变动 外汇占款 对其他存款性公司债权 货币发行 财政存款 法定存款准备金 非金融机构存款 测算的超储率% 官 方 超 储率% 2019Q3 6,143 -101 4,915 -1,981 -2,844 6,558 -403 2.33 1.80 2020Q3 3,447 -117 12,001 -2,650 -1,522 -2,058 -2,207 1.76 1.60 2021Q2 -3,534 577 6,243 2,845 -8,947 -3,507 -745 1.30 1.20 2021-07 -4,596 13 -9,289 -63 -4,395 9,387 -250 0.97 2021-08 -2,082 -20 -1,044 -431 -1,050 797 -333 0.87 2021-09 12,158 22 11,882 -2,318 4,968 -1,672 -725 1.45 资料来源: iFinD，国信证券经济研究所整理和预测。注：（1）央行按季度披露超储率，因此在预测下一个季度的时候我们按照公布的数据进行调整以减少误差。（2）假设法定存款准备金率维持不变。  广义货币：M2增速8.3% ，环比提升0.1pct 9月末M2同比增速8.3%，较上月提升0.1个百分点，其中，信贷同比少增对M2形成一定拖累，但银行自营购买企业债券以及非标等好于我们的预期，这也反映了实体融资需求偏弱，银行资金投向其他资产比例有所提升。根据对M2派生来源分析。M2派生途径主要包括：（1）银行吸收外汇投放人民币；（2）银行向非金融企业和居民发放贷款；（3）银行向非金融企业购买债券；（4）财政投放；（5）银行自营购买资管产品，这部分资产透明度低，预测时我们将其合并到“其他”项目。按不含货基的老口径统计，9月份M2增加2.91万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约1.99万亿元；财政支出等财政因素投放M2约1.0万亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2约958亿元；银行信贷投向非银和非标等因素投放M2约130亿元（该科目主要是轧差项，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款投放M2约22亿元。 图2：8月末M2增速为8.3% 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 表3：M2派生增量结构 M2增量（不含货基） 余额增量结构 来源增量结构 单位：亿元 M0 单位活期 单位定期 个人 非银 外占 银行自营购买企业债券 贷款（加回核销和ABS） 财政收支 其他（非银+非标等） 2019-09 15,555 977 -637 7,429 15,545 -7,759 -10 -527 19,588 11,927 -15,423 2020-09 24,908 2,328 -1,305 7,406 19,557 -3,078 -60 -4,632 21,401 11,026 -2,828 2021-07 -17,097 371 -17,483 3,980 -13,722 9,758 13 -2,462 8,641 -4,348 -18,942 2021-08 11,606 342 5,950 1,084 3,339 891 -20 -3,132 13,507 5,071 -3,820 2021-09 29,086 1,808 -3,821 10,619 20,846 -367 22 -958 19,902 9,990 130 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理。注：只统计对实体放贷，因此用社融里的人民币贷款。  资金利率：银行间流动性合理充裕 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08M1-M2(右轴）M1(货币):当月同比M2(货币和准货币):当月同比%% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 9月资金利率均值（不考虑最后5个交易日）较8月小幅下行，一年期国债利率下行，十年期国债利率稳定，表明银行间市场流动性稳中偏松，对经济悲观预期开始回暖。考虑到季末资金利率季节性抬升，因此我们考虑的9月均值不包含最后5个交易日，9月shibor（隔夜）和shibor（一个月）均值分别为1.98%和2.30%，较8月均值分别下降升2.8bps和0.5bps。9月R007和DR007均值分别是2.15%和2.10%，较 8月均值分别下降7.1bps和5.3bps。9月同业存单到期收益率（AAA+，1 年）均值为2.66%，较8月均值下降0.2bps。9月一年期国债利率和十年期国债利率均值分别是2.20%和2.85%，较8月均值分别下降2.4bps和0.2bps。 表4:资金利率均值及变动 日利率均值(%) 日利率均值变动(bp) 2021年7月 2021年8月 2021年9月（不含最后5个交易日） 2021年10月 2021年8月 2021年9月（不含最后5个交易日） 2021年10月 SHIBOR:隔夜 2.01 2.01 1.98 2.02 0.4 -2.8 3.7 SHIBOR:1个月 2.34 2.30 2.30 2.36 -3.9 -0.5 6.7 R007 2.25 2.23 2.15 2.18 -2.5 -7.1 2.1 DR007 2.16 2.15 2.10 2.12 -1.1 -5.3 2.2 同业存单:发行利率:1年 2.76 2.66 2.66 2.72 -10.2 -0.2 6.8 中债国债到期收益率:1年 2.27 2.23 2.20 2.35 -4.3 -2.4 14.2 中债国债到期收益率:10年 2.96 2.8