2021年三季报点评：渠道调整成效显现，高质量稳增可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月24日 公司研究 渠道调整成效显现，高质量稳增可期 ——贵州茅台（600519.SH）2021年三季报点评 买入（维持） 事件：贵州茅台发布2021年三季报，21年前三季度营业总收入770.53亿元，同比增长10.75%，归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%。Q3单季总营收263.32亿元，同比增长9.99%，归母净利润126.12亿元，同比增长12.35%。 渠道结构调节效果明显，系列酒延续高增：1）分产品，21Q3茅台酒收入220.43亿元，同比增长5.55%，估计增幅主要来自非标产品、渠道结构调节带来的均价提升，量增贡献相对较小，在传统经销渠道的发货节奏有所放缓。系列酒Q3收入34.79亿元，同比增长48.07%，延续高增态势。公司继续对系列酒的渠道布局，截至9月底国内经销商共2095个，前三季度分别增加/减少62/13个经销商，且以增加系列酒经销商、减少优化茅台酒经销商为主。2）分渠道，21Q3直销渠道收入51.81亿，同比增长57.93%，占比20.30%，较20Q3提升6pct。直销渠道扁平化建设取得明显成效，中秋国庆双节茅台酒投放以天猫、京东、商超、厂家自营店为主，21Q3批发渠道收入203.41亿元，同比增加1.94%。 税率下降促使净利率优化，销售回款表现亮眼：1）21Q3毛利率91.1%，同比小幅下滑0.22pct，估计主要与系列酒占比提升有关（Q3系列酒收入占比同比提升3.52pct）。2）Q3税金及附加占总营收比重13.86%，同比下降2.06pct，主要因去年疫情影响生产节奏、今年恢复正常，销售费用率2.40%，同比下降0.16pct，管理费用率7.32%，同比增加0.73pct。3）Q3归母净利率47.9%，同比提升1pct，主要来自于税率下降的贡献。4）21Q3销售回款同比增长17.1%，增幅高于收入同比，经营活动净现金流同比增长20.36%。截至9月底合同负债91.37亿，环比二季度末减少1.07亿元，估计与正常的淡旺季发货节奏有关。 价格管控增强，高质量增长可期：当下飞天散瓶批价2800元左右，价格有所降温。9月丁董事长在临时股东大会中提出让茅台酒回归商品属性、价格应遵循市场规律，公司价格管控有所增强，双节旺季推出“空瓶复购”、试点“开瓶消费”，近期取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策，后续取消普茅开箱政策预期较强，整箱和散瓶价差或将缩小，价格有望逐步市场化。系列酒方面，河南等渠道反馈从去年到今年春节，系列酒涨价趋势下渠道库存增加，下半年开始批价下滑。伴随酱酒渠道热降温、消费端对酱酒需求平稳提升，系列酒有望持续良性增长。 盈利预测、估值与评级：考虑21年因基酒产能限制茅台酒投放有所放缓，后续量增较为平稳、系列酒占比提升或将小幅影响毛利率，下调21-23年净利润预测为525.2/601.7/691.4亿（较前次预测-4.2%/-5.5%/-4.5%），对应EPS为41.8/47.9/55.1元，当前股价对应PE为45/40/35倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，渠道结构调节不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 88,854 97,993 109,885 125,173 143,637 营业收入增长率 20.66% 10.29% 12.13% 13.91% 14.75% 净利润（百万元） 41,206 46,697 52,520 60,166 69,164 净利润增长率 17.05% 13.33% 12.47% 14.56% 14.96% EPS（元） 32.80 37.17 41.81 47.90 55.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 30.30% 28.95% 27.84% 27.13% 26.66% P/E 58 51 45 40 35 P/B 17.6 14.8 12.7 10.8 9.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-22 当前价：1,901.00元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.56 总市值(亿元)： 23880.36 一年最低/最高(元)： 1525.50/2603.37 近3月换手率： 23.88% 股价相对走势 -10%6%23%39%56%07/2011/2003/2107/21贵州茅台沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.95 4.67 9.98 绝对 12.22 5.37 16.79 资料来源：Wind 相关研报 稳健增长，白马本色——贵州茅台（600519.SH）2021年半年报点评（2021-08-01） 短期扰动不改坚挺基本面——贵州茅台（600519.SH）2021年一季报点评（2021-04-28） 20年业绩超预期，21年有望继续高增——贵州茅台（600519.SH）2020年报点评（2021-03-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 88,854 97,993 109,885 125,173 143,637 营业成本 7,430 8,154 8,532 9,915 11,729 折旧和摊销 1,233 1,306 1,208 1,422 1,560 税金及附加 12,733 13,887 15,714 17,900 20,540 销售费用 3,279 2,548 3,956 4,381 5,171 管理费用 6,168 6,790 7,604 8,662 9,940 研发费用 49 50 33 38 43 财务费用 7 -235 -50 -22 -23 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 59,041 66,635 74,118 84,312 96,266 利润总额 58,783 66,197 73,678 83,922 95,926 所得税 14,813 16,674 18,419 20,981 23,981 净利润 43,970 49,523 55,258 62,942 71,944 少数股东损益 2,764 2,826 2,739 2,776 2,780 归属母公司净利润 41,206 46,697 52,520 60,166 69,164 EPS(元) 32.80 37.17 41.81 47.90 55.06 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 45,211 51,669 59,748 62,755 70,973 净利润 41,206 46,697 52,520 60,166 69,164 折旧摊销 1,233 1,306 1,208 1,422 1,560 净营运资金增加 123,613 579 -344 3,875 5,275 其他 -120,842 3,087 6,364 -2,707 -5,025 投资活动产生现金流 -3,166 -1,805 -5,125 -4,125 -4,100 净资本支出 -3,149 -2,089 -5,100 -4,050 -4,050 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -17 284 -25 -75 -50 融资活动现金流 -19,284 -24,128 -25,013 -27,055 -31,448 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 100 0 0 无息负债变化 -1,272 4,509 4,080 3,989 4,687 净现金流 22,761 25,737 29,610 31,576 35,426 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 183,042 213,396 247,671 287,525 332,685 货币资金 13,252 36,091 65,701 97,276 132,702 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收账款 0 0 0 0 0 应收票据 1,463 1,533 1,648 1,815 2,083 其他应收款（合计） 77 34 0 0 0 存货 25,285 28,869 29,859 34,700 41,052 其他流动资产 117,399 118,226 118,524 118,906 119,367 流动资产合计 159,024 185,652 217,224 254,371 296,989 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 15,144 16,225 19,853 20,484 21,391 在建工程 2,519 2,447 2,211 3,458 4,693 无形资产 4,728 4,817 4,820 4,773 4,727 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 49 2,953 2,953 2,953 2,953 非流动资产合计 24,018 27,744 30,447 33,154 35,697 总负债 41,166 45,675 49,855 53,845 58,531 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,514 1,342 1,962 2,479 2,932 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 13,740 0 16,483 18,776 21,546 其他流动负债 11,049 15,852 15,852 15,852 15,852 流动负债合计 41,093 45,674 49,853 53,843 58,529 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 73 1 2 2 2 股东权益 141,876 167,721 197,816 233,681 274,154 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 公积金 17,971 21,550 21,550 21,550 21,550 未分配利润 115,892 137,594 165,878 198,968 236,661 归属母公司权益 136,010 161,323 188,679 221,768 259,461 少数股东权益 5,866 6,398 9,136 11,913 14,693 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 91.6% 91.7% 92.2% 92.1% 91.8% EBITDA率 68.0% 69.3% 68.5% 68.5% 68.1% EBIT率 66.6% 67.9% 67.4% 67.3% 67.0% 税前净利润率 66.2% 67.6% 67.1% 67.0% 66.8% 归母净利润率 46.4% 47.7% 47.8% 48.1% 48.2% ROA 24.0% 23.2% 22.3% 21.9% 21.6% ROE（摊薄） 30.3% 28.9% 27.8% 27.1% 26.7% 经营性R