销售回款高增，Q3留有余力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 销售回款高增，Q3留有余力 ■事件：公司披露2021年三季报，前三季度实现营业收入36.06亿元，同比增长104.54%；实现归母净利9.70亿元，同比增长211.92%。其中21Q3实现营业收入12.16亿元，同比增长64.84%；实现归母净利2. 34亿元，同比增长59. 65%。预收款高增显示良好销售势头，旺季费用集中投放致净利率有所波动。 ■双品牌齐驱并进，渠道布局持续优化。21Q3实现营收12.16亿元，其中低档酒1.63亿元，同比增长353. 9%，一方面去年疫情影响沱牌恢复偏慢致基数较低，另一方面品牌重启带动沱牌销售升温明显；高档酒9.57亿元，同比增长62.7%，显示舍得系列稳步高增。得益于清晰的品牌战略和有效的渠道策略，公司销售维持良好势能。品牌方面，公司持续于行业内领推老酒战略，以“文化”+“老酒”为品牌赋能，继《小舍得》、《美好的日子》等热剧植入，Q3持续推广“以舍得敬舍得”等系列传播活动，有效强化舍得品牌与消费者的精神链接，并重新激活沱牌热度。渠道方面，公司贯彻“3+6+4”营销策略，并推行前臵仓、降低单次打款要求等利他政策，厂商关系不断加强，21Q3公司经销商退出107家，净增133家，预计主要为老酒事业部及新品招商，原有经销商布局亦有一定补强。 ■销售回款势能理想，Q3控制节奏留有余力。21Q3实现销售回款17. 24亿元，收现比高达141.8%，主因预收款增长较多，Q3期末合同负债8.5亿，为近年来最高水平，同比/环比增加5.6/4.8亿，预计主要与舍得停货有关。公司自9月下旬暂停舍得发货，并于10月中旬落实品味舍得提价。考虑今年以来次高端产品批价稳步上行，提价调整有助于巩固舍得价格占位，提升渠道销售动力。 ■毛利率同比下滑，旺季销售费用计提集中。21Q3公司净利率为19.79%，同比下滑1.14pct，主因：1）毛利率同比下滑1.91pct至76. 7%，主要与产品结构变化有关，Q3低档酒占比达14.6%，同比提升8. 82pct。2）销售费用率同比提升2.02pct至21.4%，预计主因旺季渠道费用及品牌费用投放均有加大，考虑回款进度理想，预计销售激励亦有增长。 ■老酒战略前景乐观，下半年暂蓄芳菲，待来年蓬勃光景。公司优质基酒储备行业领先，老酒战略具备客观资源禀赋。今年以来，公司以热剧植入及“以舍得敬舍得”等系列传播活动，持续加强品牌文化与消费者的精神链接，双品牌战略有序推进。考虑复星进驻有望进一步释放机制动力，在下半年夯实基础背景下，来年具备较好增长潜力。 ■投资建议：预计公司2021-2022年每股收益为3.93和5.92元，给予2022年50x估值，维持目标价300元，买入-A评级。 ■风险提示：次高端竞争总体加剧；疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 2,650.1 2,703.7 4,710.7 6,568.9 8,649.0 净利润 507.9 581.1 1,305.1 1,967.4 2,720.4 每股收益(元) 1.53 1.75 3.93 5.92 8.19 每股净资产(元) 9.15 10.78 14.91 19.65 25.79 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 128.0 111.8 49.8 33.1 23.9 市净率(倍) 21.4 18.2 13.1 10.0 7.6 净利润率 19.2% 21.5% 27.7% 29.9% 31.5% 净资产收益率 16.7% 16.2% 26.3% 30.1% 31.8% 股息收益率 0.0% 0.1% 0.3% 0.6% 1.0% ROIC 24.4% 25.8% 51.4% 62.7% 80.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年10月21日 舍得酒业（600702.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 300.00元 股价（2021-10-20） 193.31元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 64,192.64 流通市值（百万元） 63,710.90 总股本（百万股） 332.07 流通股本（百万股） 329.58 12个月价格区间 38.80/255.17元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.91 -22.72 397.21 绝对收益 5.17 -21.3 404.99 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 孙瑜 分析师 SAC执业证书编号：S1450520080001 sunyu@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 舍得酒业：老酒赋能，Q2增长势能继续强化/苏铖 2021-08-17 舍得酒业：老酒赋能，Q2增长势能继续强化/苏铖 2021-08-17 舍得酒业：双品牌齐驱并进，Q2再奏高增凯歌/苏铖 2021-07-13 舍得酒业：Q1开门红超预期，双品牌齐高增/苏铖 2021-04-30 舍得酒业：双品牌运作精进，销售稳步向好/苏铖 2021-04-29 -3%77%157 %237 %317 %397 %477 %557 %202 0-10202 1-02202 1-06舍得酒业 沪深300 2 公司快报/舍得酒业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司中高档、低档酒均实现快速增长 21Q3公司中高档酒、低档酒分别同比增长62.67%、353.89%，低档酒21Q3酒类收入占比为14.6%。 表1：各季度分产品收入和增速情况 按产品（万元） 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 中高档酒 30,888 44,501 58,809 78,746 82,466 105,261 95,665 低档酒 2,656 6,777 3,602 9,024 10,492 21,158 16,348 小计 33,544 51,278 62,411 87,770 92,958 126,419 112,013 增速 中高端酒 -46.50% 4.92% 11.91% 16.60% 166.98% 136.54% 62.67% 低档酒 67.65% 484.00% 120.77% 116.45% 295.04% 212.19% 353.89% 小计 -43.45% 17.68% 15.19% 22.41% 177.12% 146.54% 79.48% 资料来源：wind，安信证券研究中心 图1：营业收入、归母净利及其同比变化 图2：毛利率及及净利率变化 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 市场发育均衡，全渠道实现突破 2021年前三季度公司省内、省外市场分别同比增长167.8%、107.8%，省内基地市场有所巩固，省内收入占比为24.5%。 2021年前三季度公司电商渠道销售同比增长191.1%，公司销售稳步推进全渠道突破。 图3：公司渠道销售结构变化 图4：中高档及低档酒收入占比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 -200 %0%200 %400 %600 %800 %100 0%120 0%0500100 0150 0200 0250 0300 0350 0400 0营业收入（百万） 归母净利润（百万） 营业收入同比（右） 归母净利润同比（右） -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛利率 净利率 348 338 424 555 518 813 886 1,146 1,388 1,658 1,656 2,248 28.1% 22.6% 22.9% 24.2% 22.1% 24.5% 0%5%10%15%20%25%30%0500100 0150 0200 0250 0300 0350 0201620172018201920202021前三季度 省内销售（百万元） 省外销售（百万元） 电商销售（百万元） 境外销售（百万元） 71.90% 85.13% 80.89% 83.10% 78.76% 78.57% 12.70% 6.14% 2.72% 3.22% 8.16% 13.31% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021前三季度 中高档酒 低档酒 3 公司快报/舍得酒业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,650.1 2,703.7 4,710.7 6,568.9 8,649.0 成长性 减:营业成本 630.6 652.5 1,021.0 1,408.9 1,827.7 营业收入增长率 19.8% 2.0% 74.2% 39.4% 31.7% 营业税费 351.9 384.8 673.6 939.4 1,236.8 营业利润增长率 61.0% 7.9% 132.1% 48.8% 37.5% 销售费用 574.0 536.8 785.1 1,022.2 1,291.1 净利润增长率 48.6% 14.4% 124.6% 50.7% 38.3% 管理费用 361.6 339.6 456.2 562.2 671.7 EBIT DA增长率 74.4% 8.8% 112.7% 46.9% 36.5% 财务费用 13.7 7.1 -3.6 -13.3 -22.8 EBIT增长率 86.5% 7.4% 121.9% 48.4% 37.3% 资产减值损失 -9.5 -10.0 - - - NOPLAT增长率 47.6% 6.4% 129.2% 48.6% 37.3% 加:公允价值变动收益 -0.4 -0.0 - - - 投资资本增长率 0.5% 15.0% 21.7% 7.5% 29.4% 投资和汇兑收益 5.1 2.1 5.0 5.0 5.0 净资产增长率 19.4% 16.7% 37.4% 31.1% 30.6% 营业利润 712.0 768.3 1,783.3 2,654.5 3,649.5 加:营业外净收支 -4.9 32.7 -6.0 -6.0 -6.0 利润率 利润总额 707.0 800.9 1,777.3 2,648.5 3,643.5 毛利率 76.2% 75.9% 78.3% 78.6% 78.9% 减:所得税 168.7 193.7 431.9 640.9 881.7 营业利润率 26.9% 28.4% 37.9% 40.4% 42.2% 净利润 507.9 581.1 1,305.1 1,967.4 2,720.4 净利润率 19.2% 21.5% 27.7% 29.9% 31.5% EBIT DA/营业收入 30.4% 32.4% 39.6% 41.7% 43.2% 资产负债表 EBIT /营业收入 28.2% 29.7% 37.8% 40.2% 41.9% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 1,600.9 1,347.7 2,19