社会服务行业专题报告：互联网+生活服务专题系列三：美团点评财务报表剖析

社会服务行业专题报告 互联网+生活服务专题系列三：美团点评财务报表剖析 行业专题报告 行业报告 社会服务 2018年11月27日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业周报*社会服务*中免与阿里达成战略合作，同程艺龙11月26日港股上市》 2018-11-25 《行业周报*社会服务*市场风险偏好提高，关注中小市值股票投资机会》 2018-11-18 《行业周报*社会服务*京能集团拟出让古北水镇10%股权，三湘印象拟回购股份》 2018-11-12 《行业动态跟踪报告*社会服务*三季报综述：盈利保持较高增长，细分子行业表现各异》 2018-11-05 《行业周报*社会服务*三季报发布完毕，行业盈利增速维持高位》 2018-11-04 证券分析师 陈雯 投资咨询资格编号 S1060515040001 0755-33547327 CHENWEN567@PINGAN.COM.CN   如何看待不断扩大的巨额亏损：主要由国际会计准则下可转换可赎回优先股的会计处理造成，上市后优先股已全部完成转股，2019年财务报表中该科目将不复存在。扣除“可转换可赎回优先股公允价值变动”，美团点评2015年至2018年1-9月的真实亏损额分别为98亿、15亿、39亿、75亿，亏损金额在今年有所提高，主要是网约车试点和摩拜单车亏损所致。  毛利率持续下降：近年公司整体毛利率下降的主要原因是毛利率低的外卖业务收入占比提升导致。收入占比最大的两块业务（餐饮外卖，以及到店、酒店及旅游）的毛利率其实处于提升态势， 2018年毛利率的进一步下降主要是由于新业务中摩拜单车、以及试点网约车的亏损导致。  美团点评收入来自哪里：收入的增长来自交易金额增长和变现率提高。1）交易金额增长主要来自交易用户和交易频率的增长。未来交易用户的增长有天花板，交易频率的增长更具备可持续性：一方面来自高频率业务如餐饮外卖业务的增长，另一方面来自服务品类的拓展带来的交叉销售的提高。2）变现率主要取决于平台对商家和用户的议价能力，与平台提供的服务和行业竞争格局相关，近年随着美团点评竞争优势的确立，变现率呈提升态势，未来阿里与美团竞争升级，预计美团点评变现率难以维持增长。  美团点评钱花在哪里：美团点评主要有四大开支，按照开支占比排序为销售成本>销售及营销开支>研发开支>一般及行政开支。销售成本中，餐饮外卖骑手成本占绝大部分比例，2018年新业务成本爆发式增长；销售及营销开支中占比最大的为补贴，2018年以来营销重心发生改变，补贴增速下降，地推和广告增速提高，此外并非所有补贴均计入销售及营销开支科目，部分会冲抵收入，因此财务报表中补贴金额和销售收入是失真的；美团点评研发开支全部费用化，不存在以后年度进行摊销的隐忧问题。  巨额商誉是否有减值风险：美团点评的商誉主要来自两部分，一是2015年收购大众点评产生的136亿元收购溢价，二是2018年收购摩拜单车产生的128亿元收购溢价。我们认为收购大众点评为美团带来了超额的经济利益，其商誉价值是合理的，没有减值的风险。摩拜单车处于经营亏损状态，且在美团可能减少出行业务投入的背景下，摩拜难有看点，我们认为对于收购摩拜形成的巨额商誉，需谨慎看待，但近期也有积极因素，所以暂时没有减值风险。  投资建议：短期来看，在竞争加剧背景下，预计核心业务的变现率提升将难以维持，营销开支增速将提高，因此实际经营亏损规模可能还会扩大。长期来看，美团点评规模已经巨大，上市后打通融资渠道，且背后有腾讯支持，实力不容小觑，因此，我们认为美团点评与阿里在本地生活领域双雄争霸，未来可能保持双寡头竞争格局，将在竞争中共享互联网+生活服务领域发展的盛宴。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 -30%-20%-10%0%10%20%Mar-18May-18Jul-18Sep-18沪深300社会服务证券研究报告 社会服务·行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 33  风险提示：1、美团点评业务增长不及预期风险。虽然美团点评过去取得了高速增长，但未来如果出现竞争加剧、消费支出放缓等因素，美团点评业务增长率可能下降和不及预期。2、美团点评经营亏损进一步扩大风险。未来美团点评可能会减少在出行业务上的投入，摩拜业务亏损可能将持续；美团点评与阿里在核心业务上竞争加剧，造成美团点评的经营亏损可能进一步扩大。3、美团点评商誉减值风险。美团点评收购摩拜产生128亿商誉，如果摩拜发生现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，且短期内难以恢复等因素，美团点评可能面临商誉减值风险。 注：数据来源于wind一致预期，美团点评货币单位为HKD，阿里巴巴货币单位为USD 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2018-11-26 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 美团点评 3690.HK 52.65 -13.94 -9.26 -1.14 0.60 -3.8 -5.7 -46.2 87.8 未评级 阿里巴巴 BABA.N 150.33 3.53 3.36 4.99 6.83 42.6 44.7 30.1 22.0 未评级 证券研究报告 社会服务·行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 33 正文目录 一、 前言 ..................................................................................................................... 6 二、 如何看待不断扩大的巨额亏损 ............................................................................. 6 三、 毛利率持续下降的原因 ........................................................................................ 8 四、 美团点评收入来自哪里 ........................................................................................ 9 4.1收入计算公式：交易金额乘以变现率 ........................................................................... 9 4.2交易金额：源于交易用户和交易频率的增长，交易频率更具空间 .............................. 10 4.3变现率：取决于平台议价能力，竞争加剧状态下增长难以持续.................................. 12 五、 美团点评钱花在哪里 .......................................................................................... 18 5.1四大开支结构 .............................................................................................................. 18 5.2销售成本：餐饮外卖骑手成本为主，出行业务成本爆发式增加.................................. 19 5.3销售及营销开支：2018年加强地推、广告，减弱补贴 .............................................. 22 5.4研发开支：全部费用化，占收入比例趋稳 .................................................................. 26 5.5一般及行政开支：占比最低，雇员福利开支为主 ....................................................... 27 六、 巨额商誉是否有减值风险 .................................................................................. 28 6.1商誉的含义和风险 ...................................................................................................... 28 6.2美团点评的商誉分析 ................................................................................................... 29 七、 投资建议 ............................................................................................................ 32 八、 风险提示 ............................................................................................................ 32 社会服务·行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 33 图表目录 图表1 美团点评收入及增速 .................................................................................................. 6 图表2 美团点评净利润及增速 ............................................................................................... 6 图表3 美团点评可转换可赎回优先股公允价值变动科目金额 ................................................ 6 图表4 美团点评扣除"可转换可赎回优先股公允价值变动"后的净利润 .................................. 7 图表5 美团点评经调整的净利润及增速 ................................................................................ 7 图表6 美团点评整体毛利率 .................................................................................................. 8 图表7 美团点评按业务类型划分的收入结构变化情况 .......................................................... 8 图表8 美团点评分业务的毛利率 ........................................................................................... 9 图表9 收入由交易金额和变现率决定 ..........................................